伴隨著中國經(jīng)濟增速的減緩和城鎮(zhèn)化的推進，解決中國地方政府債務的存量問題和增量需求變得越來越急迫。中國決策者已接受以市場為基礎來解決地方債務問題的思路，反映在中共十八屆三中全會文件中關于地方債務問題的論述之中。2014年8月31號，《預算法》四審通過，為地方政府發(fā)行地方債掃清了法律障礙。10月2日，國務院發(fā)布《關于加強地方性債務管理的意見》（即國務院43號文），明確了地方政府債將由地方政府申請，通過省在國務院申請額度，再獲得全國人大常委會的批準后由省來代發(fā)。“開明渠，堵暗道”，以市場化方式治理龐亂繁雜的地方政府融資體系，這是沿市場化的方向搭建中國地方政府金融體系的第一步。
因為43號文出臺不久，實施細則尚不清晰，市場對它仍持觀望態(tài)度。但是，我認為，即使43號文嚴格執(zhí)行，也不能從根本解決中國地方政府債務問題。一項政策是否具有市場化的外衣并不重要，重要的是它能否從本質(zhì)上解決問題。解決中國地方政府債務問題的關鍵在于遏制軟預算約束下的地方政府過度投資的沖動，并通過形成地方債的市場化定價機制，優(yōu)化地方政府投資效率。以此觀之，43號文離真正的地方政府金融體系尚有距離。
地方債問題的最關鍵不是債務規(guī)模，而在于與風險相匹配的債務定價機制
先從下面這幅圖說起。這是我和中信并購基金研究部總監(jiān)朱元德博士最近關于地方政府金融所做的一系列研究中最直觀也最重要的一個發(fā)現(xiàn)。我們以省為單位，用地方債務與地方總財力的比例來衡量地方債務的水平；用GDP與地方資本總量（根據(jù)該省過去三十年固定資產(chǎn)投資按平均折舊率水平求出）的比例來衡量地方經(jīng)濟效率，該指標類似企業(yè)的投資資本收益率。如圖一所示，地方債務水平與地方經(jīng)濟效率之間存在顯著的負相關關系，即，經(jīng)濟發(fā)展效率較高的省份債務水平相對較低，債務管理能力較強。需要特別指出的是，地方政府債務水平與地方經(jīng)濟發(fā)展效率之間這種負相關關系，是我們理解和設計地方政府金融體系的關鍵出發(fā)點。
圖一：地方債務水平與地方經(jīng)濟效率的關系
在中國迅速實現(xiàn)工業(yè)化的過程中，地方政府舉債建設本身無可厚非。地方債務什么樣的規(guī)模算合理？這本身就是一個偽命題。地方債務問題的關鍵在于地方政府債務的使用是否得當，是否有效率，以及債務管理是否穩(wěn)健。這不是一個簡單的規(guī)模能解決的。
美國歷史上公認的最偉大的財長漢密爾頓曾說過：“公共債務，只有不過度，是對我們國家的一種祝福?！痹谥袊?jīng)濟開啟新一輪改革，重構(gòu)經(jīng)濟增長側(cè)重之際，地方政府在經(jīng)濟生活中仍將扮演極其重要的作用。這種背景下，正確理解地方債務問題的緣起及本質(zhì)，設計以市場為基礎的地方政府金融至關重要。正如圖一所示，建立地方政府金融體系的根本出發(fā)點和基本原則，并不是一味限制規(guī)模，而是通過形成與地方風險相匹配的地方債定價機制，用市場力量確定合理的地方債務水平，進而提升地方債務的使用效率和地方經(jīng)濟發(fā)展效率。這一原則當然也契合著“新常態(tài)”下中國經(jīng)濟由投資拉動向效率驅(qū)動的轉(zhuǎn)型。
中國地方債的本質(zhì)：患了投資饑渴癥的地方政府用金融做財政的事
中國經(jīng)濟過去三十多年的成功很大程度上與中國政府采取的地方政府分權(quán)模式有關。這種模式下，地方政府的考核以經(jīng)濟指標尤其是經(jīng)濟增長指標為主，地方政府之間的經(jīng)濟競賽在很大程度上代替了市場競爭，起到激勵地方經(jīng)濟發(fā)展的作用。地方分權(quán)模式是一種巧妙的制度設計，中央政府設計的考核指標賦予了地方政府發(fā)展經(jīng)濟的積極性，整個設計非常符合經(jīng)濟學里的激勵相容理論（incentive compatibility）。
地方政府分權(quán)模式反映為地方政府在控制大部分經(jīng)濟資源的前提下，全權(quán)負責協(xié)調(diào)地方經(jīng)濟的發(fā)展。中央政府給予地方政府授權(quán)，鼓勵它們發(fā)展本地經(jīng)濟，鼓勵地區(qū)之間的經(jīng)濟競爭，地方政府領導的升遷機會也同地方經(jīng)濟發(fā)展的績效聯(lián)系在一起。地方分權(quán)模式下，地方政府發(fā)展經(jīng)濟的熱情被極大地調(diào)動起來。
地方經(jīng)濟分權(quán)是雙刃劍。地方政府投融資活動極大地拉動了投資率，對中國經(jīng)濟的高速發(fā)展顯然有正面作用。但是，地方政府的增長主義傾向?qū)е碌胤秸蒙洗箜椖?、搞大投資、搞大國企、追求重化工業(yè)。然而，這些政府主導的投資項目的投資資本收益率并不高，而且占用了大量的原材料和金融資源，形成了對民營經(jīng)濟的排擠效應（crowding out effect）。
而地方經(jīng)濟分權(quán)帶來的最大后果是地方政府債務問題。在現(xiàn)行考核體制下，地方政府充滿投資激情，強勢介入經(jīng)濟生活。但地方政府“財權(quán)”與“事權(quán)”長期不匹配（注：這里的事權(quán)還包括地方政府積極介入的各種招商引資和城市建設），資金缺口除了靠賣地收入補充外，主要來源于地方債務平臺的各種融資。地方政府主導的投資，因為軟預算約束的原因，投資資本收益率并不高；再加上任期上的考慮，地方政府普遍缺乏較長遠的預算規(guī)劃。這一切造成地方政府普遍缺乏管理地方債務的意識和機制，短期行為泛濫。
中國地方政府債務問題的實質(zhì)是患了投資饑渴癥的地方政府用金融做財政的事，但扭曲的資金價格使得金融無法充分發(fā)揮有效配置資金的功能，從而導致地方投資的低效率，最終形成惡性循環(huán)?；氐浇?jīng)濟學入門課里一再強調(diào)的一個基本原則，任何能夠創(chuàng)造價值的投資，無論投資主體是企業(yè)或政府，都需要滿足投資資本收益率（ROIC）大于資本成本（WACC）這一條件。要根本解決地方政府債務問題，我們需要遏制地方政府的投資饑渴，需要以市場化的資本成本去引導地方政府進行合理的投資。由此可見，解決地方債務問題的關鍵在于建立起地方政府金融體系，形成與地方政府風險匹配的市場化的地方債定價體系（即地方政府債收益率曲線），以此優(yōu)化地方政府投融資行為模式。
43號文件無法催生真正基于市場的地方債定價體制
43號文規(guī)定地方債的發(fā)行由地方申請，省財政代發(fā)。這種制度下，地方政府的道德風險問題并不能得到緩解，只是把以前中央政府與地方政府的競合關系（copetition）變成了中央政府與省政府之間，省政府與縣市政府之間的雙重競合；更重要的是，發(fā)行主體（省財政）和資金的實際使用方（縣市政府）并非同一主體，無法解決縣市政府的軟預算約束問題，無法形成與縣市政府風險水平真正匹配的資金價格，不利于提升地方政府投資效率。
僅以今年試行的十個省市地方債自發(fā)自還為例，請見下表。
表一列出了我們能找到數(shù)據(jù)的九個省市的發(fā)債成本數(shù)據(jù)。仔細研讀這些數(shù)字，有兩個明顯的異常情形：第一，一些省份發(fā)債成本低于國債成本。以山東為例，三個期限結(jié)構(gòu)的發(fā)債成本均比國債低二十個基點左右，但山東省的財力和信用情況能和國家相比嗎？第二，這九個省市除山東之外在發(fā)債成本上沒有明顯的差異性，即，試點的這幾個省市在信用風險上沒有明顯差異。這顯然與圖一反映出的情況截然不同——中國地方政府的債務水平在不同地區(qū)有非常大的差異性，各地的信用情況應該是非常不一樣的。
可見，省級層面發(fā)債并沒有形成能夠反映地方政府風險水平的資金價格?，F(xiàn)有地方債的價格形成很大程度上取決于地方政府與投資者（主要是銀行）之間的博弈，地方政府的財政存款和地方政府對本地經(jīng)濟資源的控制給了地方政府定價權(quán)。這種單邊市場（one-sided market）仍然是市場，但它顯然無法形成真正的地方債基準利率體系。沒有基準利率體系的指導，軟預算約束和道德風險等導致地方政府債務問題出現(xiàn)的根本原因無法根除，地方投資的效率自然無法提高。如果我們僅以降低地方融資成本作為考核地方政府金融的指標，十個省市自發(fā)自還是個極大的成功；但從形成地方債市場化的收益率角度講，十個省市自發(fā)自還形成扭曲的地方債定價機制，無法真正讓價格來調(diào)節(jié)資金的配置，這樣的市場必定是一個低效市場。
此外，按照43號文的規(guī)定，地方舉債需要在額度內(nèi)進行，而額度需要全國人大批準。這種“額度”管理與發(fā)展地方債市場的思路是矛盾的。一個地方需不需要舉債、需要多大規(guī)模的債務，適合用什么樣的舉債成本，這些都取決于當?shù)卣畟鶆帐褂玫男屎徒?jīng)濟發(fā)展的效率（如圖一所示）。用規(guī)模管控地方債務問題本身邏輯就不通，而且這種中央與地方的博弈會制造出大量的“尋租”機會。中國股票市場早期額度監(jiān)管所帶來的種種市場扭曲現(xiàn)象，現(xiàn)在還在困擾著中國A股市場。在我們著手創(chuàng)立一個新的資本市場——地方政府債市場——的時候，前車之鑒，不可不查。
當然，43號文還沒有經(jīng)過市場的檢驗，它所能產(chǎn)生的作用尚待觀察，它本身也會隨著中國經(jīng)濟情況的變化逐步調(diào)整。但是，不得不指出，43號文所反映出的從上往下建立地方債市場這種思路（top-down approach）跟建立中國地方債市場所需要的自下向上的鮮活的創(chuàng)新和實踐（bottom-up approach）并不吻合。
一個市場化的中國地方債市場所需要素
解決地方債務問題的關鍵在于建立起地方政府金融，形成與地方政府風險匹配的市場化的地方債定價體系。為此，中國需要一個更為徹底的地方政府債市場，而建立這樣一個市場所需的制度基礎設施更是超越了單純的金融層面。這包括：第一，引人市場機制，建立政府信用評級體系。對地方政府進行信用評級并把它納入對地方政府的考核體系，有利于規(guī)范地方政府投融資行為，并在地方政府換屆之際，有清晰、透明的地方資產(chǎn)負債和財政收入支出信息來合理評估政府施政業(yè)績，有利于科學設定考核政府的業(yè)績指標，保正地方經(jīng)濟發(fā)展目標的連貫性；第二，地方政府作為融資主體，需要有清晰的資產(chǎn)負債表和財政收入支出表，為了便于動態(tài)監(jiān)控地方政府融資能力和債務管理能力，需要對地方政府未來五年的資產(chǎn)負債情況及財政收入支出情況根據(jù)地方經(jīng)濟規(guī)劃作出全面預測，并納入預算管理；第三，統(tǒng)一地方政府發(fā)債主體與資金使用主體，對于具備了前置條件的地市或縣，可以允許它們直接作為發(fā)債主體直接發(fā)債。
