醞釀多年的資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）終于落地。經(jīng)中國人民銀行備案同意，8月3日，中國銀行間市場交易商協(xié)會（下稱“交易商協(xié)會”）正式發(fā)布《銀行間債券市場非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)指引》（下稱“指引”），即日起施行。
　　資產(chǎn)支持票據(jù)，是指非金融企業(yè)在銀行間債券市場發(fā)行的，由基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為還款支持的，約定在一定期限內(nèi)還本付息的債務(wù)融資工具。
　　受制于國內(nèi)資產(chǎn)證券化相關(guān)法律制度缺失，交易商協(xié)會不強制要求基礎(chǔ)資產(chǎn)“出表”（風險隔離），這一創(chuàng)新之舉雖增加了潛在的不確定性，卻難得為非金融企業(yè)資產(chǎn)證券化打開了大門。

　　銀行間債市再擴容

　　從屬性上講，與短期融資券、中期票據(jù)、超短期融資券、定向工具相同的是，資產(chǎn)支持票據(jù)仍是一種債務(wù)融資工具，通過交易商協(xié)會注冊發(fā)行。由于未設(shè)主體評級要求，并且允許私募發(fā)行，這一新品種供給空間廣闊。
　　與其他債務(wù)融資工具相比，資產(chǎn)支持票據(jù)最大的不同在于“由基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為還款支持”。所謂基礎(chǔ)資產(chǎn)，是指符合法律法規(guī)規(guī)定，權(quán)屬明確，能夠產(chǎn)生可預測現(xiàn)金流的財產(chǎn)、財產(chǎn)權(quán)利或財產(chǎn)和財產(chǎn)權(quán)利的組合。
　　指引規(guī)定，“基礎(chǔ)資產(chǎn)不得附帶抵押、質(zhì)押等擔保負擔或其他權(quán)利限制”，即通常所說“干凈的基礎(chǔ)資產(chǎn)”；同時規(guī)定，發(fā)行人應制定切實可行的現(xiàn)金流歸集和管理措施，對基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流進行有效控制，對資產(chǎn)支持票據(jù)的還本付息提供有效支持。
　　為何推出資產(chǎn)支持票據(jù)？交易商協(xié)會相關(guān)負責人表示，我國企業(yè)存量資產(chǎn)的使用效率明顯低于成熟市場，用金融工程技術(shù)盤活這類資產(chǎn)，有利于提升企業(yè)存量資產(chǎn)的利用效率，拓寬企業(yè)融資渠道。
　　目前，銀行間債券市場信用級別低于AA的企業(yè)發(fā)行較為困難，但這類企業(yè)擁有一部分有穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，可以用證券化技術(shù)剝離出來，使原來難以發(fā)行的信用債，轉(zhuǎn)化為債項評級相對較高的證券化產(chǎn)品，以緩解低信用評級企業(yè)的融資狀況。
　　在交易商協(xié)會看來，資產(chǎn)支持票據(jù)的推出將為市場引入結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，有利于進一步發(fā)揮場外金融市場優(yōu)勢、滿足發(fā)行人和投資人的個性化需求。
　　上述負責人并稱，在當前宏觀環(huán)境下，通過金融產(chǎn)品創(chuàng)新提升資產(chǎn)利用效率、加強金融支持實體經(jīng)濟的力度和及時性，正是落實“穩(wěn)增長”部署的具體措施。
　　資產(chǎn)支持類產(chǎn)品發(fā)端于美國的住房抵押貸款證券化（MBS）。據(jù)美國證券業(yè)和金融市場協(xié)會（SIFMA）的統(tǒng)計，2011年美國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模為1.7萬億美元，僅次于美國國債的發(fā)行量；在存量上，占據(jù)同期債券總存量的28%。

　　資產(chǎn)證券化探路

　　爭議頗大的是，交易商協(xié)會的這份指引僅規(guī)定“企業(yè)發(fā)行資產(chǎn)支持票據(jù)應設(shè)置合理的交易結(jié)構(gòu)，不得損害股東、債權(quán)人利益”，并未強制要求設(shè)立具有破產(chǎn)隔離作用的特殊目的載體（SPV），即發(fā)行人可以自主選擇基礎(chǔ)資產(chǎn)是否“出表”，是否需要承擔連帶責任。
　　顯然，這一規(guī)定不符合國際上通行的資產(chǎn)證券化（ABS）模式。設(shè)立SPV被視為ABS的核心環(huán)節(jié)，旨在使接受證券化的資產(chǎn)和原始權(quán)益人的其他資產(chǎn)之間實現(xiàn)風險隔離，但SPV與我國現(xiàn)行的公司法、破產(chǎn)法存在沖突。實際上，在我國信貸資產(chǎn)證券化的試點過程中，SPV缺失的問題一再被提及，最終通過信托形式得以暫時解決。
　　這決定了資產(chǎn)支持票據(jù)與ABS在法律、會計和市場上差異顯著。中誠信資訊科技公司副總裁郇公弟認為，ABS在法律上要風險隔離、有限追索權(quán)，與發(fā)起人、發(fā)行人無關(guān)；會計上要從發(fā)起人資產(chǎn)負債表中移除，風險回報真實轉(zhuǎn)讓；市場上要公開發(fā)行和上市。
　　“有些激進和倉促了，資產(chǎn)證券化中有關(guān)基礎(chǔ)資產(chǎn)、真實交易的很多問題都還沒有解決就推出這樣的‘票據(jù)’，缺乏基本理論和實踐支撐?！币晃荒涿慕鹑跇I(yè)內(nèi)人士說。
　　對此，交易商協(xié)會上述負責人解釋稱，在起草資產(chǎn)支持票據(jù)指引時，“充分考慮了當前推進資產(chǎn)證券化面臨的實際法律環(huán)境和監(jiān)管環(huán)境，在基礎(chǔ)資產(chǎn)類型、交易結(jié)構(gòu)設(shè)計等方面進行了包容性規(guī)范”。
　　一位交易商協(xié)會內(nèi)部人士向《第一財經(jīng)日報》記者表示：“我國的資產(chǎn)證券化怎么做，是否合法，沒有依據(jù)；在此過程中的資產(chǎn)注入、交易和轉(zhuǎn)移等，還有很多法律問題亟待解決。因此，必須探索中國特色的資產(chǎn)證券化之路?！?BR>　　“再次呼吁加強投資者保護機制?！毙ざ魍顿Y咨詢有限公司合伙人佟瀚告訴記者，監(jiān)管部門應著重體制和機制的改革與創(chuàng)新，而不是一味在產(chǎn)品上進行創(chuàng)新；產(chǎn)品再好，保護機制沒有跟上，其前景仍不容樂觀。

　　擠壓信托空間

　　盡管面臨上述種種不足，資產(chǎn)支持票據(jù)的推出，仍然引發(fā)了金融市場的廣泛關(guān)注。由于資產(chǎn)支持票據(jù)對債權(quán)信托產(chǎn)品存在替代效應，信托公司被認為首當其沖。對保險公司、券商和基金公司而言，資產(chǎn)支持票據(jù)恐將擠壓其債權(quán)產(chǎn)品創(chuàng)新空間。
　　按照指引對基礎(chǔ)資產(chǎn)的定義，既涵蓋了收益類資產(chǎn)，例如租金收入、高速公路收費權(quán)、地鐵票款收入等，亦涵蓋了應收賬款類資產(chǎn)，比如承兌匯票、貨物應收款、建設(shè)轉(zhuǎn)移合同債權(quán)（BT合同）等。
　　交易商協(xié)會上述負責人指出，較為寬松的資產(chǎn)范圍界定，“為今后在《資產(chǎn)支持票據(jù)指引》框架下根據(jù)不同類型的資產(chǎn)設(shè)計不同類型的創(chuàng)新產(chǎn)品預留空間?！?BR>　　一位銀行業(yè)人士表示：“從范圍上來看，資產(chǎn)支持票據(jù)基本可以替代債權(quán)類信托，同時券商、基金做債權(quán)產(chǎn)品的空間也被擠壓了。由于在銀行間市場發(fā)行，其規(guī)?？梢苑诺煤艽??！?BR>　　“是否會全面取代信托，還要看發(fā)債門檻和條件。”另一位業(yè)內(nèi)人士稱，“可以預見的是，各類金融機構(gòu)對優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的爭奪將越來越激烈，其定價也會逐漸下行?！?BR>　　同樣值得關(guān)注的是，地方政府融資平臺有望成為資產(chǎn)支持票據(jù)的發(fā)行主力。據(jù)媒體報道，中信證券將于近日推出3只資產(chǎn)支持票據(jù)，發(fā)起人分別為南京公用控股（集團）有限公司、寧波城建投資控股有限公司和天津市房地產(chǎn)信托集團。