在中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的進(jìn)程中，城鎮(zhèn)化、出口和投資三者形成重要的正向反饋效果。城鎮(zhèn)化本身需要投資的支撐，而城市的快速擴(kuò)張為農(nóng)村勞動(dòng)力大規(guī)模轉(zhuǎn)化為產(chǎn)業(yè)工人提供了可能，從而使得出口實(shí)現(xiàn)了騰飛。與經(jīng)濟(jì)潛在增速下沉相對(duì)應(yīng)的是，新政府提出了“穩(wěn)增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)”的轉(zhuǎn)型思路，管理層將城鎮(zhèn)化作為未來(lái)相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)釋放經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛力的舉措。在這一背景下，一方面隨著城鎮(zhèn)化的推進(jìn)，社會(huì)公共品需求增加，政府面臨更多的供給責(zé)任；另一方面，經(jīng)濟(jì)增速下臺(tái)階意味著政府財(cái)政收支缺口增加，將產(chǎn)生更多的赤字融資需求。
目前，地方融資平臺(tái)依然是地方政府融資進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的主要渠道，在分稅制的制約下，也有其存在的合理性。近幾年來(lái)，城投債成為高收益?zhèn)拇~，但其背后有政府信用進(jìn)行隱性擔(dān)保背書，又被視為無(wú)信用風(fēng)險(xiǎn)的品種。但不可否認(rèn)的是，融資平臺(tái)通過(guò)貸款、信托、城投債等方式進(jìn)行了大量高利率融資，大部分風(fēng)險(xiǎn)仍然停留在銀行體系內(nèi)，“不斷裝入資產(chǎn)——借新還舊”這種模式并非長(zhǎng)遠(yuǎn)之計(jì)。十省市自發(fā)自還地方債進(jìn)入試點(diǎn)，標(biāo)志著市政債從構(gòu)想走向?qū)嵺`。未來(lái)，市政債將逐步取代融資平臺(tái)職能，為地方政府基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)提供常態(tài)化的融資渠道。本文嘗試從地方政府財(cái)政預(yù)算約束、融資結(jié)構(gòu)和對(duì)投資的影響三方面，分析市政債推出對(duì)于資本市場(chǎng)產(chǎn)生的影響。
一、市政債推出強(qiáng)化地方政府財(cái)政約束
無(wú)論是顯性還是隱形債務(wù)，政府以其稅收權(quán)作為發(fā)行債券的基礎(chǔ)，債務(wù)總量應(yīng)以其稅收能力作為依據(jù)。在國(guó)外市政債實(shí)踐中，通過(guò)立法對(duì)地方政府發(fā)債進(jìn)行約束是通行做法。
美國(guó)實(shí)行聯(lián)邦、州和地方政府三級(jí)預(yù)算管理制度，州政府和地方政府均由本級(jí)議會(huì)頒布管理地方政府債務(wù)的法律，地方政府發(fā)債遵循“經(jīng)常賬戶平衡預(yù)算”原則。巴西在地方政府發(fā)債問(wèn)題上也實(shí)施了嚴(yán)格的法律約束，財(cái)政責(zé)任法規(guī)定市級(jí)政府的凈債務(wù)余額不得超過(guò)經(jīng)常性財(cái)政收入的120%，這一法條實(shí)際上和國(guó)際通用的以債務(wù)/GDP比率衡量債務(wù)率的做法相似。
國(guó)內(nèi)推進(jìn)市政債過(guò)程中，應(yīng)該至少要確保做到兩點(diǎn)：
1、根據(jù)一定的原則確定地方政府負(fù)債規(guī)模上限
比較通行也容易理解的辦法是以債務(wù)總量和某些總量經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的比例作為標(biāo)準(zhǔn)。GDP總量可以反映地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平，財(cái)政收入也可以作為地方政府償債能力的重要指標(biāo)。但在城投債投資中我們發(fā)現(xiàn)，目前地方政府的財(cái)力水平嚴(yán)重依賴于基金預(yù)算收入即土地出讓金收入，有些地方政府財(cái)政收入中基金預(yù)算收入占比甚至超過(guò)50%。隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)黃金時(shí)期的結(jié)束，未來(lái)地方政府可能面臨土地收入持續(xù)下滑的局面，因此以一般預(yù)算收入尤其是稅收收入來(lái)衡量地方政府償債能力是比較合理的。
2、市政債發(fā)行主體編制全口徑的資產(chǎn)負(fù)債表
在目前的地方政府融資體系中，地方政府通過(guò)控制多個(gè)融資平臺(tái)，不斷注入資產(chǎn)進(jìn)行融資。投資者在衡量城投債風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，通常以該地GDP總量、財(cái)政收入作為反映償債能力的指標(biāo)，但卻無(wú)法準(zhǔn)確知道地方政府所能控制的資源和負(fù)債情況。與企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表不同，政府資產(chǎn)負(fù)債表項(xiàng)目更難以確定。理論上，地方政府擁有的土地、自然資源、旅游資源、收費(fèi)公路等都可以納入資產(chǎn)的統(tǒng)計(jì)范圍，而地方政府負(fù)債則應(yīng)把擔(dān)保、拖欠款和其他或有負(fù)債等納入資產(chǎn)負(fù)債表。編制全口徑的資產(chǎn)負(fù)債表，可以更清晰地反映地方政府的經(jīng)營(yíng)情況，為各方投資者提供準(zhǔn)確的信息。
二、地方政府融資體系的改變：市政債提供穩(wěn)定長(zhǎng)效的融資渠道
地方政府在實(shí)施基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的活動(dòng)中，由于經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的非盈利性和資金需求的剛性，通常對(duì)融資成本不敏感，長(zhǎng)期以來(lái)飽受詬病。市政債可以從融資方式、融資期限和融資成本三方面，改變目前地方政府的融資體系。
1、市政債發(fā)行推動(dòng)地方政府從間接融資轉(zhuǎn)向直接融資
目前政府融資的渠道有銀行貸款、信托貸款、發(fā)行債券等，其融資依然嚴(yán)重依賴于銀行體系。一方面，銀行收緊銀根將堵塞地方政府融資渠道，影響政府通過(guò)財(cái)政手段調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)的有效性；另一方面，銀行持有太多地方政府債權(quán)，地方政府的風(fēng)險(xiǎn)可能上升為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。美國(guó)是直接融資發(fā)達(dá)的國(guó)家，政府融資主要通過(guò)市政債渠道，商業(yè)銀行通過(guò)持有市政債參與到政府融資的比例一直在10%以下，降低了地方政府和銀行系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)關(guān)聯(lián)。若市政債推出順利，其占政府資本性融資的比例應(yīng)占到一半以上，政府融資將告別過(guò)度依賴間接融資渠道。由于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的性質(zhì)和可觀的收益，美國(guó)市政債市場(chǎng)上，持有者相對(duì)分散，個(gè)人投資者直接參與比例接近四成。
2、市政債為城鎮(zhèn)化提供長(zhǎng)期資金支持
城鎮(zhèn)化過(guò)程中，城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)周期較長(zhǎng)，而城投債受制于各種原因，無(wú)法提供長(zhǎng)期的資金支持，所以我們經(jīng)?？吹匠峭秱l(fā)行主體借新還舊的情況發(fā)生。若債券市場(chǎng)進(jìn)入熊市，同時(shí)大量債券到期，集中供給的壓力會(huì)推動(dòng)借債成本高漲。美國(guó)的市政債90%以上是長(zhǎng)期債務(wù)，期限通?？梢赃_(dá)到20年甚至30年。市政債可以免除聯(lián)邦收入稅，發(fā)行地可以免除州和地方政府所得稅，所以即使期限長(zhǎng)并且比一般公司債票面低，但違約風(fēng)險(xiǎn)小且具備免稅效應(yīng)，具備良好的投資需求。
3、市政債可以有效降低地方政府融資成本
相比于目前城投債的隱形政府債務(wù)性質(zhì)，市政債將成為正式的政府債務(wù)，從而有效降低地方政府融資成本。美國(guó)債券市場(chǎng)上，高評(píng)級(jí)市政債與國(guó)債信用利差大約在100BP左右，而在國(guó)內(nèi)城投債與國(guó)債利差可以達(dá)到300BP以上。基礎(chǔ)設(shè)施具有公共品屬性，在城鎮(zhèn)化過(guò)程中只能依靠政府提供供給。在地方融資平臺(tái)發(fā)行城投債的融資模式中，受制于資產(chǎn)負(fù)債率，地方政府只能依靠不斷注入資產(chǎn)再發(fā)債的模式進(jìn)行融資，但可供注入資產(chǎn)的可得性越來(lái)越低，在經(jīng)過(guò)幾個(gè)循環(huán)之后這種模式無(wú)法持續(xù)。在解決了地方政府預(yù)算約束的基礎(chǔ)上，市政債的供給得以限制，將在長(zhǎng)期有效降低地方融資成本。
三、投資角度：高收益?zhèn)┙o下降，長(zhǎng)期投資者需求增加
1、高收益?zhèn)┙o下降
近幾年來(lái)，靠高收益城投債回購(gòu)融資套利成為固定收益獲取超額收益的方式之一。由于具備實(shí)質(zhì)的政府信用和免稅效應(yīng)，市政債收益率將比目前城投債收益率大幅下降，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)高收益?zhèn)┙o將明顯收縮。
根據(jù)償債來(lái)源不同，市政債可以分為一般責(zé)任債券和項(xiàng)目收益?zhèn)?。前者以發(fā)行主體稅收能力為后盾，后者靠募集資金投資項(xiàng)目所產(chǎn)生的收益作為還款來(lái)源。值得關(guān)注的是，項(xiàng)目收益?zhèn)m然也有政府信用作為背書，在政府收入充足的情況下，實(shí)質(zhì)性違約難以發(fā)生，但技術(shù)性違約確有可能。美國(guó)市場(chǎng)上曾發(fā)生過(guò)因項(xiàng)目收益不及預(yù)期使得發(fā)行主體延緩付息的情況，即“技術(shù)性違約”，所以市政債市場(chǎng)也將會(huì)出現(xiàn)高收益?zhèn)?。目前城投債的風(fēng)險(xiǎn)更多地反映在流動(dòng)性層面，違約風(fēng)險(xiǎn)并未得到太多關(guān)注。在項(xiàng)目收益?zhèn)瞥龊?，投資者反而需要更深入地研究項(xiàng)目本身的財(cái)務(wù)情況，避免技術(shù)性違約帶來(lái)的麻煩。
2、市政債推出滿足長(zhǎng)期投資者需求
國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)上，長(zhǎng)期投資者主要是保險(xiǎn)公司，為了達(dá)到資產(chǎn)負(fù)債匹配的目的，超過(guò)30年甚至是50年的利率債基本被保險(xiǎn)公司所持有。而在信用債市場(chǎng)上，除了少部分超高等級(jí)品種外，超過(guò)20年以上的品種很少。在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上，已有較多保險(xiǎn)公司通過(guò)債權(quán)計(jì)劃投資于地鐵建設(shè)、高速公路項(xiàng)目中，這些項(xiàng)目通常期限較長(zhǎng)。市政債可以在較低的利率水平下發(fā)行較長(zhǎng)期限的債券，很好地滿足保險(xiǎn)公司等長(zhǎng)期投資者的資產(chǎn)配置需求。
