雖然國務院一再強調(diào)，不許地方融資平臺“拼爹”，但是在任何一個債券市場的參與者看來，“爹”，都是城投公司最重要的標簽。此怪圈造成的后果是，地方債償付能力出現(xiàn)多重衡量標準。亂象已經(jīng)鑄成，但解決方案依舊欠奉，地方債償付隱患始終沒有解決。
騰訊財經(jīng)繼在《地方債黑洞》的報道中，揭露蘇州城建的主體評級存在問題后，再次發(fā)現(xiàn)南京市城市建設投資控股（集團）有限責任公司（以下簡稱“南京城建”）也存在類似的問題。在2013年中誠信國際最新的一次評級報告顯示，南京城建EBITDA利息倍數(shù)低于1，這意味著南京城建靠自身能力很難還本付息，但中誠信仍在此情況下給了南京城建AAA的主體評級。
中誠信國際對騰訊財經(jīng)表示，城投債的情況比較特殊，EBITDA利息倍數(shù)并不是評價城投債的唯一標準，按照中誠信的城投債評級模型，約有二三十個指標來綜合評價城投債，其中地方融資平臺所在城市的財力是重要參考指標。雖然國務院禁止地方政府為融資平臺擔保，但地方政府與地方融資平臺仍有千絲萬縷的聯(lián)系，仍需要考慮地方政府的影響力，基于這樣的原因，給了南京城建AAA的主體評級。
這種看法并非中誠信國際獨有，南京城建對騰訊財經(jīng)表示，他們在2013年所發(fā)的中期票據(jù)基本上全部被保險公司購買，保險公司除了會參考中誠信國際給出的評級，也會按自己的標準，給城投債評級，其中地方政府的因素也是保險公司考慮的重要因素。
自2010年以來，國務院連年發(fā)文，堅決制止地方政府為地方融資平臺做擔保，旨在劃清政府與融資平臺的邊界，但實際操作中，兩者極難割裂。
如今大量地方融資平臺都在以“借新債還舊債”的方式運轉(zhuǎn)，但債券投資者并不懷疑債券的流動性問題，地方政府在其中起的作用至關重要。不過這一模式總是會有結(jié)束的一天，潮水退去，作為非盈利機構(gòu)的地方政府顯然不是最后的承受者，國有資產(chǎn)和財政收入或?qū)⒆罱K埋單。
數(shù)據(jù)差異的疑惑
南京城建是南京市市屬企業(yè)，且為該市唯一的綜合性城市建設投資融資平臺和公用事業(yè)運營平臺，南京國資委持有其100%股權(quán)。
2013年11月18日，南京發(fā)9.8億元中期票據(jù)，至此，該公司本部2013年已通過中期票據(jù)、短期融資券兩方式募集49.8億元。金融從業(yè)人員李誠信提示騰訊財經(jīng)，南京城建如此強力的吸金與其被中誠信國際給予AAA主體信用等級應密不可分。
2013年9月27日，中誠信國際幫助南京城建出具的評級報告顯示，南京城建的2010年、2011年、2012年的EBITDA利息倍數(shù)為0.76、0.92、0.62，均不超過1，這似乎與南京城建AAA的主體評級身份并不相稱。
EBITDA利息倍數(shù)=利息、稅項、折舊及攤銷前的利潤/利息費用，通常用來衡量主體償債能力的一個指標，也是信用評級的一般評價標準之一。
更蹊蹺的是，在2012年7月5日，中誠信國際給南京城建出具的評級報告中，EBITDA利息倍數(shù)均超過10，2009年到2011年分別是10.82、10.45、14.31，顯然先后兩次評級中，2010年與2011的數(shù)據(jù)出現(xiàn)了較大差異。
對于這一切的反?，F(xiàn)象，中誠信國際對騰訊財經(jīng)表示，城投公司有其特殊性，它實際上承擔了大部分政府基礎建設的職能，有半公益的性質(zhì)，普遍存在盈利能力較低的情況，因此不應按照產(chǎn)業(yè)債券的標準去衡量城投債。目前監(jiān)管機構(gòu)也沒有給出明確的評價標準，因此各評級機構(gòu)對城投債的評價方法均不一樣。在中誠信國際的城投債評價體系中，EBITDA利息倍數(shù)占權(quán)重不大。
不過中誠信國際承認，在2012年因與南京城建的信息溝通存在問題，導致了前后數(shù)據(jù)不一致。“當時企業(yè)提供數(shù)據(jù)不是很及時。同時很多利息支出由地方政府承擔，部分資本化利息被扣除?！庇捎谇昂髢纱蔚睦①M用統(tǒng)計口徑不同，致使數(shù)據(jù)出現(xiàn)差異。
此外中誠信強調(diào)，評級本身是一個排序的過程，并不一定絕對的財務指標來劃分，作為江浙一帶的經(jīng)濟發(fā)達城市。南京市政府的財務狀態(tài)要好于西部等偏遠地區(qū)，南京城建獲得AAA的評級也很正常。
蹊蹺的擔保
在公開信息中，有一處細節(jié)讓人意外。截至2013年6月底，南京城建凈資產(chǎn)344億元，不斷舉債的南京城建，正在為兩家并不知名的民營企業(yè)擔保，擔?？傤~達74.3億元。
據(jù)南京城建2013年度第三期中期票據(jù)募集說明書顯示，截至2013年6月末，公司本部為南京建工集團有限公司和嘉盛建設集團有限公司提供的擔保余額分別為69億元和5.3億元。
兩企業(yè)均是與南京豐盛產(chǎn)業(yè)控股集團有限公司董事長季昌群相關的民營企業(yè)。
據(jù)上述募集說明書顯示，南京建工集團有限公司2013年6月末總資產(chǎn)為182.1億元，負債總額為138.9億元，2013年1-6月實現(xiàn)營業(yè)收入50.3億元，利潤總額2.8億元；嘉盛建設集團有限公司2013年6月末總資產(chǎn)為79.9億元，負債總額為54.9億元，2013年1-6月實現(xiàn)營業(yè)收入18.3億元，利潤總額2.7億元。
南京城建對騰訊財經(jīng)表示，公司與這兩家民企是合作關系，兩家企業(yè)均在做南京城建的項目。未來有付款，目前以擔保的方式體現(xiàn)，到期付款后，相應擔保解除，不構(gòu)成企業(yè)額外的風險。
南京城建認為，該公司的擔保風險可控，不會影響到公司的財務安全。南京城建稱，南京政府會通過購買服務的方式，履行政府投資基礎設施的義務，規(guī)避地方債到期償付風險。
他們認為，只要負債率可能，債務能夠收斂，“借新還舊”，并不會出現(xiàn)問題。
無奈的地方債
實際上，南京城建對地方政府的依賴，并不符合國務院的指引。2010年，《國務院關于加強地方政府融資平臺公司管理有關問題的通知》發(fā)布，堅決制止地方政府違規(guī)擔保承諾行為。2012年，國務院再發(fā)同名文件，對此事予以強調(diào)。
不過中誠信國際指出，目前地方債的矛盾起因于分稅制改革，由于地方政府的事權(quán)財權(quán)不統(tǒng)一，才會出現(xiàn)城投公司這樣扭曲的產(chǎn)物。雖說國務院試圖厘清政府和公司的界限，但無論是發(fā)起、給項目、給地、提供各種支持等，地方政府給地方融資平臺的支持已經(jīng)顯性化。不可能割裂開來。
實際上目前政府已經(jīng)開始想辦法解決這一矛盾。交易商協(xié)會正在研究推出市政債，允許地方政府發(fā)債融資，這或許可以減輕城投公司的壓力。但遠水解不了近渴，地方融資平臺仍要靠自己的能力，來收斂債務，至少要為他們的大股東——地方政府負責。未來“借舊還新”的現(xiàn)象仍將延續(xù)，最終城投債不可能永遠滾動下去，真正埋單的人可能還蒙在鼓里。
