作者：魏翔宇  王蓬

近年來，國企重組整合已經(jīng)成為國資國企改革的大趨勢。從央企到地方國企，整合重組能夠迅速做大主體，提升信用評級，降低融資成本，還會產(chǎn)生良好的業(yè)務(wù)協(xié)同，也成為各級政府今后一段時間推進(jìn)國有經(jīng)濟布局優(yōu)化和結(jié)構(gòu)調(diào)整、推動國有企業(yè)做優(yōu)做強做大的重要手段。

從地方國資平臺的角度來看，在政府債務(wù)強管控、融資難度加大的背景下，為了有效化解地方債務(wù)風(fēng)險，多地政府出臺政策文件推動平臺企業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展，其中湖南、江西、陜西、甘肅等地明確提出要加大力度開展平臺公司的整合重組工作，甚至提出了具體的數(shù)量目標(biāo)。

從不同縣市區(qū)平臺企業(yè)重組整合的實踐經(jīng)驗來看，通常整合后的國資平臺頂層架構(gòu)有“1+N”和“N+N”兩種模式。

“1+N”模式：盡可能整合轄區(qū)內(nèi)所有資產(chǎn)資源，組建綜合性城市發(fā)展控股集團，并下設(shè)若干專業(yè)化發(fā)展子公司。

“N+N”模式：整合轄區(qū)內(nèi)相關(guān)國有產(chǎn)權(quán)組建若干產(chǎn)業(yè)發(fā)展集團，分別明確戰(zhàn)略定位和發(fā)展方向，并在產(chǎn)業(yè)集團下設(shè)若干專業(yè)化發(fā)展子公司。

以現(xiàn)有核心國資平臺為主體

典型案例：2022年1月，湖北省宜昌市以建投集團為主體，整合了交旅集團、桃花嶺飯店、物資集團、峽州集團、大橋集團、三峽設(shè)計集團及國投集團的部分產(chǎn)業(yè)，成立宜昌城發(fā)集團。重組完成后，宜昌城發(fā)集團成為聚集宜昌市最優(yōu)質(zhì)的資源、最強大的資本、最豐厚的資金的現(xiàn)代化企業(yè)集團。整合前在宜昌市諸多平臺公司中，建投公司實力最強，整合后集團的主體宜昌城發(fā)集團即由建投公司更名而來。

適用背景：整合前轄區(qū)內(nèi)國有企業(yè)、國有資產(chǎn)資源相對分散，平臺公司存在一定的同業(yè)競爭情況，且待合并范圍內(nèi)的國資平臺實力存在較大差異，重組整合時可選擇資產(chǎn)規(guī)模相對較大、營收情況良好、在當(dāng)?shù)負(fù)碛辛己每诒钠脚_公司作為國有資本投資運營主體，控股合并待合并范圍內(nèi)的其他國有企業(yè)，此種方式也是目前重組整合中最廣泛應(yīng)用的模式之一。此外，轄區(qū)內(nèi)核心國資平臺公司存在債務(wù)壓力過大、融資能力不夠等問題，通過注入其他國有產(chǎn)權(quán)后，可有效解決相關(guān)問題的也適用此種模式。

優(yōu)勢：一是母公司在待合并主體中實力較強，重組整合后能有效管理納入整合的子公司，或可從融資、戰(zhàn)略等維度統(tǒng)籌并表子公司，最大程度實現(xiàn)多方資源互補和產(chǎn)業(yè)協(xié)同，通過重組后集團組織體系和業(yè)務(wù)體系重構(gòu)，實現(xiàn)集團綜合實力的快速提升；二是對于地方國資平臺，債務(wù)壓力普遍較高，重組整合后有助于地方國資集團獲取更高的信用評級和資本市場的認(rèn)可，有效降低區(qū)域綜合融資成本。

不足：通常被合并主體和核心企業(yè)原處于同一層級，重組整合后形成管控與被管控關(guān)系，因?qū)蛹壴黾尤菀自斐杀缓喜⒅黧w的不滿。一是由于母公司實力較強，有意愿和能力對劃入子公司實施實質(zhì)管理，而子公司更傾向于并表管理，多法人沖突會對重組整合后的集團化管理產(chǎn)生不利影響；二是部分劃入子公司為非融資平臺性質(zhì)，合并后大量優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)被合并方統(tǒng)籌，容易因誤解而產(chǎn)生不滿的情緒；三是整合后集團將實現(xiàn)統(tǒng)一授信，以及對融資的統(tǒng)籌安排，也容易引起子公司的不滿。

以新設(shè)國資平臺公司為主體

典型案例：2019年9月，長沙城發(fā)集團由長沙市國資委出資500億元成立，長沙市國資委將長沙城投和長沙先導(dǎo)100%股權(quán)無償劃轉(zhuǎn)至長沙城發(fā)集團。之后市國資委下發(fā)意見，對重組后長沙城投、長沙先導(dǎo)兩家公司的子公司進(jìn)行再次整合，推動內(nèi)部資源重組。長沙城發(fā)集團為新設(shè)成立，且在內(nèi)部整合重組初步完成后，為更好的發(fā)揮協(xié)同作用，對子公司也進(jìn)行了整合。

適用背景：待合并范圍內(nèi)的企業(yè)實力相當(dāng)，通過各級國有資本產(chǎn)權(quán)主體的股權(quán)、資產(chǎn)無償劃轉(zhuǎn)等方式，合并重組成為一個綜合性國資平臺公司，原各方主體保留成為子公司；原待合并企業(yè)均存在一定問題，新設(shè)主體通過融合各方優(yōu)勢、優(yōu)秀領(lǐng)導(dǎo)人員等，構(gòu)建出新的管控模式，可實現(xiàn)集團利益最大化。

優(yōu)勢：一是從新設(shè)主體本身來看，新設(shè)合并主體無歷史遺留問題，無業(yè)務(wù)發(fā)展包袱，不在監(jiān)管名單內(nèi)，融資限制少，且重組整合后企業(yè)主體獲得大量資產(chǎn)和收入，利于開展多種方式融資；二是從區(qū)域各方主體來看，由于被合并各方實力相當(dāng)，如果選擇吸收合并的方式，由平級企業(yè)變成管控與被管控的關(guān)系，可能造成其他被整合各方的不滿，從而影響整合效果；三是新設(shè)主體更利于操作管理團隊優(yōu)化，也有利于打破原有的治理和業(yè)務(wù)困境。

不足：一是合并主體為新成立公司，而信用評級、發(fā)行債券等對企業(yè)的存續(xù)期有一定要求，如AAA企業(yè)信用評級需要企業(yè)成立滿三個會計年度，且近三年均有主營業(yè)務(wù)收入，因此整合重組后的主體難以短期在資本市場獲得認(rèn)可；二是原各公司可能在資本市場有融資活動，企業(yè)出資人出現(xiàn)變化后，需要及時披露說明該事項對企業(yè)發(fā)展和償債能力的影響，減少投資者的質(zhì)疑，因管理層級增加，在短期內(nèi)可能會對原公司在資本市場的發(fā)展產(chǎn)生不利影響；三是由于合并主體新設(shè)成立，在能力培養(yǎng)、組織管控、業(yè)務(wù)發(fā)展等方面缺乏經(jīng)驗，而下屬子公司已經(jīng)發(fā)展成熟，存在先子后母的情況，在融合過程中母公司話語權(quán)較弱，可能難以對子公司實施實質(zhì)管理，資產(chǎn)資源和業(yè)務(wù)發(fā)展的協(xié)同性發(fā)揮不到位；四是未曾在資本市場亮相，需要一定的積累。

以存量優(yōu)質(zhì)子公司為核心主體

典型案例：2013年7月，鄭州市發(fā)布“關(guān)于深化投融資體制改革的實施意見”，組建鄭州發(fā)展投資集團有限公司，鄭發(fā)投集團為依托鄭州市城區(qū)路網(wǎng)建設(shè)管理有限公司而組建的綜合性平臺公司，并同步將市建投集團公司、交建投公司、鄭州森威林業(yè)公司、鄭州水務(wù)投資公司、鄭州商都文化公司等5家市級投融資公司作為子公司并入鄭發(fā)投集團，使其成為資產(chǎn)規(guī)模超700億元，具有較強融資能力、擔(dān)保能力、投資能力，集團化、規(guī)?；耐度谫Y母公司。

適用背景：實踐過程中存在一些地方性平臺公司實力相當(dāng)，政府出于提升融資能力的考慮對平臺公司進(jìn)行整合時，需要盡快提升信用評級和取得資本市場認(rèn)可，此時以現(xiàn)有平臺公司作為核心主體是最好的選擇，但在主體企業(yè)的選擇上涉及到各方利益，存量主體的債務(wù)問題等，難以有合適的公司。此時在被合并范圍內(nèi)的企業(yè)中，考慮選擇歷史遺留問題較少、債務(wù)負(fù)擔(dān)較輕、原層級較低的公司，通過提升其企業(yè)層級，作為合并重組核心主體企業(yè)會成為最佳選擇。

優(yōu)勢：與新設(shè)合并模式的優(yōu)勢基本一致，歷史包袱較輕、基本不會在監(jiān)管名單內(nèi)，也可以平衡重組整合過程中各方的利益關(guān)系。不同之處在于核心企業(yè)并不是新設(shè)成立的，因此重組整合成為企業(yè)集團后，不受成立時間限制，可以較快提升信用評級，獲取資本市場的認(rèn)可，降低融資成本，解決化債等問題。

“以市帶縣”新模式下的核心主體選擇

典型案例：2021年2月，縣級平臺大荔城投的控股股東渭南市人民政府國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會將其所持大荔城投60%股權(quán)，無償劃轉(zhuǎn)至渭南產(chǎn)投集團。合并前渭南產(chǎn)投資產(chǎn)總額約92億，負(fù)債率48%，信用評級AA；大荔城投資產(chǎn)總額約48億，負(fù)債率22.01%，信用評級AA-。重組合并的雙方情況相對良好，且渭南國資直接控股大荔城投，降低了整合難度。

適用背景：中西部的縣區(qū)級國資平臺公司，由于政府財力較弱、產(chǎn)業(yè)不發(fā)達(dá)等原因，融資壓力更大，為更快提升融資能力，盤活地方資產(chǎn)資源、走入資本市場，新疆、內(nèi)蒙古、陜西、甘肅、河南等地均提出推行“以市帶縣”的平臺公司重組改革模式。

優(yōu)勢：“以市帶縣”模式，一是有利于解決短期內(nèi)市級平臺公司規(guī)模做大，融資能力提升的問題，縣級平臺公司也可借力上級平臺公司增信以及通道等提升融資能力；二是通過市縣兩級平臺公司合作，雙方可合作開發(fā)縣區(qū)內(nèi)項目，利于給市級平臺包裝優(yōu)質(zhì)項目，也利于開展項目融資。

不足：一是從長遠(yuǎn)來看，“以市帶縣”只能暫時提升縣級平臺公司融資能力，以時間換空間，最終還是需要通過找到縣域優(yōu)勢資源，發(fā)展優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)，建立明晰政企合作機制，實現(xiàn)縣級平臺公司的轉(zhuǎn)型發(fā)展；二是目前“以市帶縣”都是有選擇的對表現(xiàn)相對良好的縣域平臺公司進(jìn)行股權(quán)調(diào)整，對于債務(wù)壓力沉重、資產(chǎn)質(zhì)量不高的縣級平臺公司，貿(mào)然進(jìn)行“以市帶縣”重組整合可能會將市級平臺拉入化債的漩渦，從而造成更大規(guī)模的債務(wù)風(fēng)險；三是操作難度大，縣級平臺公司和市級平臺的實際控制人不同，重組整合難度要大，需要協(xié)同的利益方也更多。