一、地方政府對(duì)城投公司的傳統(tǒng)注資方式及演變

（一）地方政府注資的方式及動(dòng)因分析

分稅制改革后中央和地方的財(cái)權(quán)、事權(quán)不匹配，導(dǎo)致地方政府的投融資存在較大資金缺口，為彌補(bǔ)這一部分資金缺口，城投公司應(yīng)運(yùn)而生。根據(jù)國(guó)發(fā)〔2010〕19號(hào)文，地方政府融資平臺(tái)指由地方政府及其部門和機(jī)構(gòu)等通過(guò)財(cái)政撥款或注入土地、股權(quán)等資產(chǎn)設(shè)立，承擔(dān)政府投資項(xiàng)目融資功能，并擁有獨(dú)立法人資格的經(jīng)濟(jì)實(shí)體。由于城投公司成立的主要目的即通過(guò)舉債融資為地方經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展籌集資金，為擴(kuò)大其融資能力，地方政府曾通過(guò)注入貨幣資金、房地產(chǎn)、國(guó)有企業(yè)股權(quán)、土地（包括儲(chǔ)備地、劃撥地及出讓地），以及學(xué)校、醫(yī)院、公園等公益性資產(chǎn)的方式，對(duì)城投公司進(jìn)行資產(chǎn)性支持。通過(guò)上述注資，一方面可以快速降低資產(chǎn)負(fù)債率，避開(kāi)部分銀行貸款對(duì)于城投公司債務(wù)負(fù)擔(dān)不得高于70%的紅線要求；另一方面，注入的資產(chǎn)可以用于城投公司的抵押貸款，進(jìn)一步提升城投的融資能力。 

實(shí)際情況是，在城鎮(zhèn)化建設(shè)及“GDP競(jìng)賽”的背景下，地方政府需要借助城投公司獲取大量資金，然而財(cái)力有限導(dǎo)致其可支配的貨幣資金、房地產(chǎn)和股權(quán)等高價(jià)值資產(chǎn)難以滿足分配需求，與此同時(shí)地方政府手中掌握大量的儲(chǔ)備土地及公益性資產(chǎn)，地方政府更傾向于向城投公司注入此類資產(chǎn)。因此，大部分城投公司是地方政府以少量財(cái)政撥款配比較大規(guī)模土地資產(chǎn)注入的方式成立的，后續(xù)再獲得政府注入的儲(chǔ)備地和公益性資產(chǎn)，持續(xù)擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模。但是，儲(chǔ)備地或公益性資產(chǎn)本身并不具備相應(yīng)的價(jià)值，地方政府通過(guò)該種方式增加城投公司的資產(chǎn)規(guī)模、降低債務(wù)負(fù)擔(dān)后再讓其進(jìn)行融資的行為，本質(zhì)上是地方政府的超額舉債。該行為主要帶來(lái)兩個(gè)問(wèn)題，一是公益性資產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)本質(zhì)上不屬于城投公司，如政府辦公場(chǎng)所、公園、道路等，城投公司無(wú)權(quán)用此抵押借款；二是此類資產(chǎn)不能帶來(lái)現(xiàn)金流收入，城投公司虛增資產(chǎn)規(guī)模，導(dǎo)致資產(chǎn)與債務(wù)不匹配，增加償債風(fēng)險(xiǎn)。 

（二）規(guī)范性政策梳理

為規(guī)范地方政府融資行為，自2010年起監(jiān)管機(jī)構(gòu)出臺(tái)多項(xiàng)政策法規(guī)，禁止地方政府向城投公司注入儲(chǔ)備地和公益性資產(chǎn)的行為，限制地方政府通過(guò)該方式無(wú)序舉債，具體政策如下：

由此可見(jiàn)，上述政策主要是明確公益性資產(chǎn)的定義，禁止公益性資產(chǎn)和儲(chǔ)備用地作為資本注入城投公司，并且要求金融機(jī)構(gòu)甄別城投資產(chǎn)的真實(shí)性，從而限制城投資產(chǎn)“注水”和過(guò)度“包裝”等情況。

二、城投增厚權(quán)益的新模式解析

中債資信在調(diào)研中發(fā)現(xiàn)，為支持城投且規(guī)避政策限制，許多地區(qū)存在下述城投增厚權(quán)益的新模式，具體包括注入砂石資源、返還土地出讓金、公益性項(xiàng)目不結(jié)轉(zhuǎn)成本、通過(guò)交叉持股增加少數(shù)股東權(quán)益四種方式。 

（一）注入砂石資產(chǎn)

近年河道采砂權(quán)拍賣出現(xiàn)惡性競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致出讓成交價(jià)虛高，為收回成本、獲得高額利潤(rùn)，采砂企業(yè)往往會(huì)超時(shí)、超范圍、超量的開(kāi)采；另一方面，非法采砂嚴(yán)重破壞江河湖泊的生態(tài)環(huán)境。為了加強(qiáng)河道采砂管理，保護(hù)河道生態(tài)環(huán)境，2017年1月江西省率先發(fā)布《江西省河道采砂管理?xiàng)l例》，明確規(guī)定縣級(jí)以上人民政府可以決定河道砂石資源實(shí)行統(tǒng)一經(jīng)營(yíng)管理。繼江西之后，收回河道開(kāi)采權(quán)、成立國(guó)營(yíng)平臺(tái)統(tǒng)一開(kāi)采銷售的砂石國(guó)有化管理模式已為眾多省市接受并進(jìn)一步推廣，如海南、四川、湖北、甘肅、浙江等地均制定統(tǒng)一管理規(guī)定或設(shè)立相關(guān)管理部門進(jìn)行統(tǒng)一管理。砂石作為建筑、道路、橋梁、水利水電等領(lǐng)域的基礎(chǔ)材料，在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中發(fā)揮重要作用，然而由于環(huán)保限制、河道砂石開(kāi)采量減少，供求失衡導(dǎo)致砂石價(jià)格不斷上漲，2018年以來(lái)部分地區(qū)砂石價(jià)格漲幅接近100%。河道采砂權(quán)收歸國(guó)有，加之砂石價(jià)格大漲，這就使得砂石開(kāi)采權(quán)成為地方政府手中新增的重要有價(jià)資源。

中債資信在調(diào)研中發(fā)現(xiàn)，湖南、四川、浙江等地存在地方政府將砂石資源注入城投公司的情況。砂石開(kāi)采權(quán)屬于未來(lái)的收益權(quán)，因此政府將其注入城投公司在資產(chǎn)端計(jì)入“無(wú)形資產(chǎn)”，權(quán)益端計(jì)入“資本公積”，后續(xù)由城投公司的下屬砂石開(kāi)采類子公司進(jìn)行運(yùn)營(yíng)管理。通過(guò)此種注資，可以快速提升城投公司的資產(chǎn)規(guī)模和營(yíng)業(yè)收入，改善現(xiàn)金流，降低債務(wù)負(fù)擔(dān)。

（二）返還土地出讓金

城投公司在土地一級(jí)市場(chǎng)通過(guò)“招、拍、掛”方式購(gòu)入土地資產(chǎn)并支付土地出讓金，土地購(gòu)置后多計(jì)入“存貨”或“無(wú)形資產(chǎn)”科目，城投在一級(jí)市場(chǎng)購(gòu)地產(chǎn)生現(xiàn)金流出的同時(shí)，政府會(huì)通過(guò)專項(xiàng)款的形式將部分土地出讓金返還至企業(yè)，計(jì)入“專項(xiàng)應(yīng)付款”或“資本公積”。實(shí)際上政府通過(guò)此種方式，變相向公司注入土地資產(chǎn)，以做大平臺(tái)規(guī)模。土地資產(chǎn)實(shí)際上變成城投公司的“融資用地”，用于抵押借款。在調(diào)研中發(fā)現(xiàn)，城投公司在土地一級(jí)市場(chǎng)上購(gòu)得的土地或分為生地和熟地兩種類型。

1、城投公司參與土地一級(jí)市場(chǎng)中“招拍掛”的土地為生地

由于相關(guān)的法律法規(guī)只規(guī)定了經(jīng)營(yíng)性用地需要通過(guò)“招拍掛”的方式獲得，而并沒(méi)有規(guī)定“招拍掛”中經(jīng)營(yíng)性土地的狀態(tài)（生地或熟地），未明確禁止生地參與“招拍掛”，故部分地方的城投公司利用政策的回旋余地，在土地一級(jí)市場(chǎng)中購(gòu)買的土地實(shí)際上為生地，并在購(gòu)地后對(duì)土地需進(jìn)行開(kāi)發(fā)整理再出讓，實(shí)質(zhì)上承擔(dān)了部分土地儲(chǔ)備的職能。此外，中債資信在調(diào)研中發(fā)現(xiàn)，城投公司在土地一級(jí)市場(chǎng)中通過(guò)“招拍掛”購(gòu)入生地，可以獲得相關(guān)的土地權(quán)證，甚至后續(xù)能夠以該土地進(jìn)行融資。

2、城投公司參與土地一級(jí)市場(chǎng)中“招拍掛”的土地為熟地

部分城投在土地一級(jí)市場(chǎng)中購(gòu)買的土地為熟地，其在前期已由購(gòu)地城投公司或其他具有土地一級(jí)開(kāi)發(fā)資質(zhì)的城投公司完成拆遷安置和土地一級(jí)開(kāi)發(fā)，可直接用于經(jīng)營(yíng)建設(shè)。其實(shí)，若城投公司以房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)等經(jīng)營(yíng)活動(dòng)為目的購(gòu)地，這種方式可以說(shuō)是其在土地一級(jí)市場(chǎng)中最為標(biāo)準(zhǔn)的購(gòu)地模式。但中債資信在研究中發(fā)現(xiàn)，很多地方政府在城投購(gòu)地后會(huì)將土地出讓金返還，且購(gòu)得土地僅為城投公司的融資用地，這種模式的問(wèn)題在于政府沒(méi)有對(duì)應(yīng)的財(cái)力支撐以補(bǔ)償土地前期的投資成本。

綜合考慮，若城投購(gòu)得的土地為熟地，土地開(kāi)發(fā)整理前期需要大量投資，政府再將土地出讓金返還至購(gòu)地城投公司，難以平衡前期成本。故從政府資金平衡的角度，推斷城投公司在一級(jí)市場(chǎng)“招拍掛”購(gòu)得的土地或多為生地。 

（三）公益性項(xiàng)目不結(jié)轉(zhuǎn)成本

城投公司按照政府要求從事區(qū)域性的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、保障房和土地開(kāi)發(fā)等公益性項(xiàng)目的投融資建設(shè)，前期政府注入一定比例的資本金，后續(xù)大部分建設(shè)資金為城投公司融資獲得。在項(xiàng)目建設(shè)的過(guò)程中，城投公司一般將成本計(jì)入“存貨”科目（部分城投公司也會(huì)將建設(shè)成本計(jì)入“在建工程”科目，比例相對(duì)較?。胤秸畷?huì)按照項(xiàng)目進(jìn)度分年度或者于項(xiàng)目竣工后統(tǒng)一結(jié)算，在確認(rèn)收入的同時(shí)將“存貨”中的成本進(jìn)行結(jié)轉(zhuǎn)。項(xiàng)目建設(shè)周期短則幾個(gè)月，長(zhǎng)則若干年。 

中債資信在調(diào)研中發(fā)現(xiàn)，地方政府對(duì)于公益性項(xiàng)目的回款普遍存在滯后現(xiàn)象，甚至部分項(xiàng)目成本一直沉淀而無(wú)回款計(jì)劃。但是與此同時(shí)，地方政府可能會(huì)向城投公司注資，在權(quán)益端計(jì)入“資本公積”或“實(shí)收資本”科目，推測(cè)其中或有部分資金實(shí)際應(yīng)為公益性項(xiàng)目的回款。中債資信城投數(shù)據(jù)庫(kù)中截至2018年末發(fā)布年報(bào)的城投公司共計(jì)1478家，“存貨”科目余額190,163.4億元，占總資產(chǎn)的31.69%?！按尕洝笨颇恐饕ü嫘皂?xiàng)目成本、土地使用權(quán)，以及經(jīng)營(yíng)性的商品房開(kāi)發(fā)成本等，假定其中50%為公益性項(xiàng)目成本，而公益性項(xiàng)目成本中保守估計(jì)5%為應(yīng)回款但未回款的成本，則可以計(jì)算得到這部分資金總額亦高達(dá)4,753.4億元。從上述論述中，推斷地方政府或存在將本應(yīng)作為公益性項(xiàng)目回款的資金，以注資的方式注入城投公司的情況，形成的結(jié)果就是資產(chǎn)端和權(quán)益端規(guī)模同時(shí)增長(zhǎng)，但實(shí)際上仍有大量的公益性項(xiàng)目成本沉淀在賬上。

（四）交叉持股增加少數(shù)股東權(quán)益

交叉持股是指公司與其他公司之間通過(guò)相互投資，持有對(duì)方一定比例的股份，相互成為對(duì)方股東，進(jìn)而形成的一種相互支持、相互抑制的公司聯(lián)合形式，該股權(quán)持有方式在一定程度上能夠起到穩(wěn)定公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、防止惡意并購(gòu)，提高協(xié)同效應(yīng)、降低成本等作用。我國(guó)法律法規(guī)對(duì)于交叉持股的限制較少，對(duì)于非上市公司之間存在的交叉持股情況，只要不存在如涉嫌虛假出資或抽逃出資等法律瑕疵，則認(rèn)定為是合法的投資關(guān)系。但是，交叉持股確實(shí)存在一些問(wèn)題，典型如：導(dǎo)致虛增資本（即同一筆資金在兩個(gè)公司之間來(lái)回流動(dòng)，每流動(dòng)一次就會(huì)導(dǎo)致兩個(gè)企業(yè)的資本增加，但實(shí)際上兩個(gè)企業(yè)的有效資本并沒(méi)有增加）、股權(quán)結(jié)構(gòu)不清晰、誘發(fā)內(nèi)幕交易和關(guān)聯(lián)交易、易作為操縱股價(jià)的工具等。 

中債資信在調(diào)研中發(fā)現(xiàn)，2019年江蘇某國(guó)資和江蘇某城投存在交叉持股的情況，即兩家公司分別由其下屬子公司簽訂股權(quán)投資協(xié)議，相互增資持股約16億元。該操作體現(xiàn)在財(cái)務(wù)報(bào)表上，在資產(chǎn)端計(jì)入“長(zhǎng)期股權(quán)投資”或“可供出售金融資產(chǎn)”科目，在權(quán)益端計(jì)入“少數(shù)股東權(quán)益”科目，使得資產(chǎn)端和權(quán)益端的規(guī)模同時(shí)增大。由于交叉持股的交易情況及相關(guān)科目明細(xì)基本不會(huì)披露，故受限于信息披露的限制，該操作方式隱蔽性較強(qiáng)，較難判斷其他的城投公司是否會(huì)存在類似的情況。 

三、城投增厚權(quán)益行為中的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別

為限制城投資產(chǎn)“注水”和過(guò)度“包裝”的情況，注入儲(chǔ)備地及公益性資產(chǎn)的行為已被充分限制，除了傳統(tǒng)的注資方式外，如上文分析中債資信發(fā)現(xiàn)城投公司存在一些新型增厚權(quán)益的模式，甚至存在一些政策“擦邊球”的行為。權(quán)益增厚對(duì)于城投公司來(lái)說(shuō)固然是好事，可以增強(qiáng)資產(chǎn)實(shí)力、降低債務(wù)負(fù)擔(dān)，但是在分析該行為時(shí)仍然需透過(guò)現(xiàn)象看本質(zhì)，注意注入資產(chǎn)的質(zhì)量和注資模式風(fēng)險(xiǎn)。

按照資產(chǎn)的變現(xiàn)能力及優(yōu)質(zhì)性，將歷史上地方政府對(duì)城投公司的注資資產(chǎn)類型進(jìn)行排序，第一類為貨幣資金，地方政府直接注入的“真金白銀”最為優(yōu)質(zhì)；第二類為房地產(chǎn)、有價(jià)證券和出讓地，價(jià)值較高且變現(xiàn)能力較強(qiáng)；第三類為劃撥地，應(yīng)用于地方政府指定用途，具有一定的價(jià)值，但一般不可變現(xiàn)；第四類為公益性資產(chǎn)，自2010年開(kāi)始政策法規(guī)已明令禁止新增注入行為，但部分城投公司仍存在該類資產(chǎn)，公益性資產(chǎn)的所有權(quán)并不屬于城投公司，且不具備變現(xiàn)能力。

具體對(duì)上文所述的注入砂石資源、城投公司在土地一級(jí)市場(chǎng)購(gòu)地且政府返還土地出讓金、公益性項(xiàng)目不結(jié)轉(zhuǎn)成本、交叉持股增加少數(shù)股東權(quán)益四種新型注資方式，進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)分析，如下：

第一、注入砂石資源。作為建筑、道路、橋梁、水利水電等領(lǐng)域重要的基礎(chǔ)材料，近年來(lái)砂石價(jià)格大漲，對(duì)城投企業(yè)來(lái)說(shuō)是優(yōu)質(zhì)的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)。通過(guò)向城投注入砂石資源，地方政府一方面可以增加其經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)，助力城投公司的轉(zhuǎn)型發(fā)展；另一方面也可以快速提升城投公司的資產(chǎn)規(guī)模和營(yíng)業(yè)收入、改善現(xiàn)金流，降低債務(wù)負(fù)擔(dān)，后續(xù)使其更好的承擔(dān)融資職能。該方式對(duì)于城投公司來(lái)說(shuō)實(shí)際是一種較為優(yōu)質(zhì)的注資方式。但仍需注意，一是資產(chǎn)入賬價(jià)值的合理性，砂石資源的入賬價(jià)值是由專業(yè)的資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)按照資源儲(chǔ)備量、開(kāi)采年限、市場(chǎng)價(jià)格等諸多因素綜合決定的，在分析師可將類似企業(yè)進(jìn)行橫向比較，綜合判斷資產(chǎn)價(jià)值是否存在高估的情況；二是入賬后或存在抵押貸款的情況，地方政府可能會(huì)借由注入砂石資源、降低城投公司的債務(wù)負(fù)擔(dān)后，讓其承擔(dān)更重的融資工作，需關(guān)注有息債務(wù)變化情況；三是資產(chǎn)價(jià)值變化或?qū)е沦Y產(chǎn)減值風(fēng)險(xiǎn)，在當(dāng)前市場(chǎng)景氣度頗高的背景下，砂石資源開(kāi)采權(quán)的價(jià)值較高，但是未來(lái)砂石資源的市場(chǎng)價(jià)格或存在波動(dòng)，當(dāng)價(jià)格回落時(shí)，其入賬價(jià)值是否會(huì)調(diào)整及調(diào)整幅度如何，以及其價(jià)值能否覆蓋債務(wù)，都需要保持關(guān)注。未來(lái)關(guān)注砂石資源的用途。

第二、土地一級(jí)市場(chǎng)購(gòu)地且政府返還土地出讓金。地方政府在“招拍掛”后返還土地出讓金，實(shí)際上是在監(jiān)管政策日趨嚴(yán)格的背景下，變相向城投企業(yè)注入土地資產(chǎn)。公司賬面的土地資產(chǎn)對(duì)公益性項(xiàng)目形成的債務(wù)起到一定的保障作用，但是需要注意，一是通過(guò)該循環(huán)土地資產(chǎn)的凈融資額度縮減，主要原因在于政府在將土地出讓金返還至城投公司時(shí)，需扣除相關(guān)稅費(fèi)，城投公司實(shí)際收到的返還資金要小于繳納的土地出讓金（一般扣除相關(guān)稅費(fèi)后，土地出讓金返還比例約為75%~80%），城投公司前期購(gòu)地資金多為負(fù)債所得，其后土地抵押融資獲得的資金需部分償還前期的資金缺口，實(shí)際可用于投融資建設(shè)的資金規(guī)?？s水。例如，城投公司借款10億元用于購(gòu)買土地，政府返還80%的土地出讓金，土地資產(chǎn)入賬城投公司，其后城投公司將土地抵押借款獲得70%的資金，則其所獲得的7億元借款中的2億元需償還前期借款，則實(shí)際可用于投融資建設(shè)資金僅5億元；二是中債資信推斷此類融資用地多為生地，按照土地入賬價(jià)值來(lái)看，或存在入賬價(jià)值高估和難以處置的問(wèn)題，若后續(xù)城投公司進(jìn)行土地開(kāi)發(fā)整理，則需要承擔(dān)相關(guān)投資支出；三是對(duì)于地方政府來(lái)說(shuō)，將返還的購(gòu)地收入計(jì)入政府性基金會(huì)虛增政府財(cái)力，資金在政府空轉(zhuǎn)，沒(méi)有對(duì)應(yīng)的財(cái)力支撐用以補(bǔ)償土地前期的投資成本。 

第三、公益性項(xiàng)目不回款。地方政府或存在將本應(yīng)作為公益性項(xiàng)目回款的資金，以注資的方式注入城投公司的情況，形成的結(jié)果就是資產(chǎn)端和權(quán)益端規(guī)模同時(shí)增長(zhǎng)，但實(shí)際上仍有大量的公益性項(xiàng)目成本沉淀在賬上。公益性項(xiàng)目的變現(xiàn)方式主要為依賴政府回購(gòu)，其并不能用于抵押，除政府回購(gòu)?fù)獠痪邆渥儸F(xiàn)能力。該注資模式分析難點(diǎn)在于，大量的城投公司賬面均存在回款滯后的公益性項(xiàng)目，難以界定尚未回款項(xiàng)目與政府注入貨幣資金的絕對(duì)對(duì)應(yīng)關(guān)系。目前，城投公司承建的基建項(xiàng)目多為竣工結(jié)算后3~5年內(nèi)回款，若通過(guò)募集等資料發(fā)現(xiàn)某些項(xiàng)目超出5年仍未回款，而此時(shí)存在政府注資的行為。為謹(jǐn)慎起見(jiàn)，可以假定其注資資金為原本應(yīng)為公益性項(xiàng)目的回購(gòu)款，在資產(chǎn)端扣除該項(xiàng)目成本、權(quán)益端剔除對(duì)應(yīng)的注資，以此分析城投的總資產(chǎn)及債務(wù)負(fù)擔(dān)情況。

第四、交叉持股。通過(guò)交叉持股的方式，城投公司資產(chǎn)端和權(quán)益端的規(guī)模同時(shí)增大，但是可能會(huì)出現(xiàn)資本存在資本虛增的情況，即同一筆資金在兩個(gè)公司之間來(lái)回流動(dòng)，每流動(dòng)一次就會(huì)導(dǎo)致兩個(gè)企業(yè)的資本增加，實(shí)際上兩個(gè)企業(yè)的有效資本并沒(méi)有增加。例如，A、B兩家公司各有資本額3000萬(wàn)，現(xiàn)在A、B兩家公司分別出資1000萬(wàn)向?qū)Ψ焦就顿Y，此時(shí)兩家公司的賬面上就有1000萬(wàn)的新增資本，但實(shí)際上兩家公司的資本并無(wú)任何實(shí)質(zhì)的增加，其所增資本純系公司原有資本在兩家公司的賬目上來(lái)回轉(zhuǎn)移所致。由于交叉持股的交易情況基本不會(huì)披露，故受限于信息披露的限制，該操作方式隱蔽性較強(qiáng)，較難判斷其他的城投公司是否會(huì)存在類似的情況，在分析時(shí)可以適度關(guān)注資產(chǎn)端的可供出售金融資產(chǎn)或長(zhǎng)期股權(quán)投資、與權(quán)益端的少數(shù)股東權(quán)益同時(shí)大幅增長(zhǎng)的情況，并且通過(guò)附注明細(xì)進(jìn)一步挖掘信息進(jìn)行判斷。

綜上，針對(duì)上述四種新型權(quán)益增厚模式，中債資信認(rèn)為注入砂石資源為最優(yōu)的方式，其次變相向城投企業(yè)注入土地資產(chǎn)的返還土地出讓金的模式，接下來(lái)為公益性項(xiàng)目不回購(gòu)，最后是交叉持股，其可能并無(wú)實(shí)際有效資產(chǎn)形成。因此，當(dāng)出現(xiàn)城投權(quán)益增厚行為時(shí)，不能單純認(rèn)為其可以增加資產(chǎn)規(guī)模、降低負(fù)債率，對(duì)于城投公司是絕對(duì)的利好。更加需要透過(guò)現(xiàn)象看本質(zhì)，通過(guò)注入資產(chǎn)質(zhì)量及注資模式的分析來(lái)識(shí)別其中存在的風(fēng)險(xiǎn)要素，全面把握信用風(fēng)險(xiǎn)。