隱性政府債務(wù)是否會被置換？近期市場對這個問題的分歧比較突出。為了回答這個問題，我們不妨回顧2015-2018年政府債務(wù)的置換歷程：

2014年9月21日，國務(wù)院印發(fā)《關(guān)于加強地方政府性債務(wù)管理的意見》（國發(fā)〔2014〕43號），明確“對甄別后納入預(yù)算管理的地方政府存量債務(wù)，各地區(qū)可申請發(fā)行地方政府債券置換，以降低利息負(fù)擔(dān)，優(yōu)化期限結(jié)構(gòu)，騰出更多資金用于重點項目建設(shè)。”這是首次公開提出地方政府債務(wù)置換的概念。

2015年3月，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，財政部向地方下達(dá)1萬億元地方政府債券額度置換存量債務(wù)，置換范圍是2013年政府性債務(wù)審計確定截至2013年6月30日的地方政府負(fù)有償還責(zé)任的存量債務(wù)中、2015年到期需要償還的部分。自此，地方政府債務(wù)置換拉開序幕。

值得注意的是，上文中所涉及置換標(biāo)的均為“存量政府債務(wù)”。換句話說，在上述43號文框架下的政府債務(wù)置換遵循“先納入政府債務(wù)，再等價置換”的原則，用政府債務(wù)置換政府債務(wù)。在本次隱性債務(wù)的處置過程中，雖然不排斥用新增政府債券資金償還存量隱性政府債務(wù)，但是該部分隱性政府債務(wù)并未納入政府債務(wù)管理，所以并不是嚴(yán)格意義的債務(wù)置換，充其量是“類置換”。

而且，這種“類置換”與43號文框架下的置換有本質(zhì)的區(qū)別。43號文框架下的置換，所有被置換主體都是政府債務(wù)，因此可以享受兜底的待遇；本次所針對的隱性政府債務(wù)并非政府債務(wù)，也并不會由地方政府兜底。

隱性政府債務(wù)管理的大思路是“中央不救助，政府不兜底”，即打消“兩個幻覺”：地方政府認(rèn)為中央政府會“買單”的“幻覺”；金融機構(gòu)認(rèn)為政府會兜底的“幻覺”。在具體的措施上，對于隱性政府債務(wù)的處置，采用的是“遏制增量，化解存量”模式。

在“遏制增量”的過程中，需要堅決制止違法違規(guī)融資擔(dān)保行為，嚴(yán)禁以PPP、政府投資基金、政府購買服務(wù)等名義變相舉債。同時，加強風(fēng)險源頭管控，硬化預(yù)算約束，嚴(yán)格項目審核，管控金融“閘門”，決不允許以新增隱性債務(wù)方式上新項目。

在“積極穩(wěn)妥化解存量”的過程中，會通過盤活各類資金資產(chǎn)的方式進(jìn)行化解，并要求高負(fù)債地區(qū)大力壓減項目建設(shè)支出、“三公”經(jīng)費以及其他一般性支出。我們將其歸納為償還債務(wù)、轉(zhuǎn)化為企業(yè)債務(wù)、轉(zhuǎn)化為政府債務(wù)三種方式。

3.1、方式1：償還債務(wù)

在償還債務(wù)方式下，可以采用超收、結(jié)轉(zhuǎn)、結(jié)余等財政資金償還，或是以出讓政府股權(quán)以及經(jīng)營性資產(chǎn)、其他項目結(jié)轉(zhuǎn)資金、經(jīng)營收入、盤活存量資金、處置政府閑置資產(chǎn)進(jìn)行償還。我們認(rèn)為，這個方式能化解的存量隱性債務(wù)的規(guī)模相對有限。很顯然，如果地方政府具有足夠的償債資金，那么也沒有沖動去舉借大量的隱性債務(wù)。

3.2、方式2：轉(zhuǎn)化為企業(yè)債務(wù)

在轉(zhuǎn)化為企業(yè)債務(wù)方式下，地方政府可以將有穩(wěn)定現(xiàn)金流的項目轉(zhuǎn)化為企業(yè)經(jīng)營性債務(wù)。例如，向社會資本方承諾最低收益的PPP項目會形成隱性債務(wù)，因為其風(fēng)險分擔(dān)機制不合理，讓地方政府承擔(dān)了過多的風(fēng)險。此時，可以重新簽訂合同取消對最低收益的承諾，將隱性債務(wù)轉(zhuǎn)化為企業(yè)債務(wù)。

我們認(rèn)為，本方式的化解能力超過方式1和方式3，因為其既不需要增量資金，又不需要新增政府債務(wù)額度，只需要以市場化、法制化的原則對舉債模式予以規(guī)范。

3.3、方式3：轉(zhuǎn)化為政府債務(wù)

在轉(zhuǎn)化為政府債務(wù)方式下，隱性債務(wù)可以由新增政府債券資金承接。由于這會增加顯性地方政府債務(wù)規(guī)模，所以相當(dāng)于間接地轉(zhuǎn)化成了政府債務(wù)。本模式需要增加政府債務(wù)限額予以配合，而政府債務(wù)限額的增加又會提高地方政府債務(wù)率、政府負(fù)債率，此外一般債務(wù)額度的增加還會影響到赤字率。如果分別以100%、60%作為地方政府債務(wù)率和政府負(fù)債率的上限，同時以2017年的數(shù)據(jù)進(jìn)行匡算，那么地方政府債務(wù)還有5.0萬億元的調(diào)增空間，超過即會觸碰100%債務(wù)率的上限。

我們認(rèn)為，隱性債務(wù)化解對城投債的影響為“方向利好，幅度有限”。在上文所述的“方式3”中，地方政府債券資金可以用于化解隱性債務(wù)，這給城投主體帶來了增量的償債資金，因此是“方向利好”。

但是值得注意的是，本次對于債務(wù)的化解并非是兜底。例如，隱性政府債務(wù)可能通過“方式2”轉(zhuǎn)化為企業(yè)債務(wù)，因此并沒有地方政府予以兜底的含義。此外，由于城投債券在形成的過程中較非標(biāo)以及銀行貸款更為規(guī)范，很少出現(xiàn)違法違規(guī)舉債、變相舉債的情況，因此城投債券納入隱性債務(wù)的占比也很低。鑒于這兩點原因，隱性債務(wù)化解對于城投債影響的“幅度有限”。