棚改貨幣化的推進(jìn)實(shí)施對于三四線城市商品住宅庫存去化效果明顯，伴隨著棚改拆遷戶剛性需求購買者進(jìn)入房地產(chǎn)市場，也在一定程度上促進(jìn)當(dāng)?shù)胤績r上漲。

有哪些棚改降溫的跡象：

（1）國開行棚改審批權(quán)上收總行

（2）棚改推進(jìn)和PSL支持力度減弱

（3）政府購買服務(wù)期限不超過3年

棚改降溫，對地產(chǎn)和城投債產(chǎn)生什么影響：

對地產(chǎn)債的影響：影響內(nèi)生增長，關(guān)注項目布局三四線城市較多的房企；

對城投債的影響：直接影響有限，重點(diǎn)仍在如何化解存量。

6月25日，國開行將棚戶區(qū)改造貸款審批權(quán)收回總行，全國一刀切暫停棚改的傳聞引發(fā)市場的高度關(guān)注 ，25日晚，國開行新聞辦公室對外回應(yīng)稱，今年以來，開發(fā)銀行嚴(yán)格執(zhí)行國家有關(guān)棚改政策，在國務(wù)院相關(guān)部委指導(dǎo)下，配合地方政府依法合規(guī)開展棚改融資工作。

1. 棚改和棚改貨幣化安置相關(guān)的概念梳理

2005年遼寧率先啟動全國范圍內(nèi)的棚戶區(qū)改造計劃。2008年10月中央出臺“擴(kuò)大內(nèi)需十項措施”中明確提出加快建設(shè)保障性安居工程，棚戶區(qū)改造作為保障性安居工程的主要內(nèi)容全面啟動。2013年7月，《國務(wù)院關(guān)于加快棚戶區(qū)改造的意見》出臺，進(jìn)一步加大棚戶區(qū)改造力度。2015年6月，國務(wù)院頒布《關(guān)于進(jìn)一步做好城鎮(zhèn)棚戶區(qū)和城鄉(xiāng)危房改造及配套基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)有關(guān)工作的意見》，積極推進(jìn)棚戶區(qū)改造貨幣化安置。

棚戶區(qū)改造項目具體包括城市棚戶區(qū)、國有工礦（含煤礦）棚戶區(qū)、國有林區(qū)棚戶區(qū)和國有林場危舊房、國有墾區(qū)危房。在棚戶區(qū)改造的具體落實(shí)過程中，棚改的目標(biāo)不斷擴(kuò)容，形成了一個多目標(biāo)、多層次的棚改體系。

城市棚戶區(qū)（危舊房），指城市規(guī)劃區(qū)范圍內(nèi)，簡易結(jié)構(gòu)房屋較多、建筑密度較大，使用年限久，房屋質(zhì)量差，建筑安全隱患多，使用功能不完善，配套設(shè)施不健全的區(qū)域。

棚戶區(qū)改造的安置方式可以分為實(shí)物安置和貨幣安置兩類。

實(shí)物安置是指政府主持新建一批安置房，然后根據(jù)被拆遷房屋確權(quán)面積確定安置房對接面積后，用標(biāo)準(zhǔn)房型對被拆遷人進(jìn)行安置的方式，一般的面積對接原則是在原地段提供與被拆遷房屋等面積的安置房，或者在其他地段提供與被產(chǎn)前房屋等市價的安置房。實(shí)物安置由于需要新建安置房，可以直接拉動投資，但是對于當(dāng)?shù)厣唐贩咳齑婧彤?dāng)?shù)氐姆績r不會產(chǎn)生實(shí)質(zhì)的影響。

貨幣化安置是指在拆遷棚戶區(qū)住宅房屋時，拆遷人將應(yīng)當(dāng)用以安置的房屋按規(guī)定折算成安置款，由被拆遷人選購住宅房屋自行安置的方式。貨幣化安置可以直接拉動當(dāng)?shù)厣唐贩夸N售，帶動去庫存，棚改拆遷后形成的剛需購房群體進(jìn)入到商品房市場，也會刺激房價上漲，開發(fā)商進(jìn)一步補(bǔ)庫存，間接拉動地產(chǎn)投資。

2013年7月國務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于加快棚戶區(qū)改造的意見》中，提出棚戶區(qū)改造實(shí)行實(shí)物安置和貨幣補(bǔ)償相結(jié)合，由棚戶區(qū)居民自愿選擇的安置補(bǔ)償政策。資金一直是制約棚戶區(qū)改造的關(guān)鍵，在早期的棚改中，實(shí)物安置一直是主流方式。但是實(shí)物安置的大拆大建，在商品房庫存量持續(xù)上漲的情況下帶來了新的庫存壓力，而且安置房建設(shè)周期長也延遲了群眾獲得改造成果的時間。

2014年4月，央行創(chuàng)設(shè)PSL，為開發(fā)性金融支持棚戶區(qū)改造提供長期穩(wěn)定、成本適當(dāng)?shù)馁Y金額度。2015年6月，國務(wù)院頒布《關(guān)于進(jìn)一步做好城鎮(zhèn)棚戶區(qū)和城鄉(xiāng)危房改造及配套基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)有關(guān)工作的建議》，要求進(jìn)一步做好城市棚戶區(qū)改造，并積極推進(jìn)棚戶區(qū)改造貨幣化安置。2015年8月住建部、國家開發(fā)銀行發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)棚改貨幣化安置的通知》中，還提出實(shí)行差別化信貸政策，國家開發(fā)銀行將加大對實(shí)行貨幣化安置的棚改項目的貸款支持力度，從嚴(yán)控制商品住宅庫存量大，消化周期長的市、縣的新建棚改安置住房項目的貸款支持；并要求各省（區(qū)、市）抓緊制定推進(jìn)棚改貨幣化安置的指導(dǎo)意見，明確相關(guān)政策措施。

在房地產(chǎn)庫存過剩的背景下，政府逐漸轉(zhuǎn)變棚改安置思路，從“實(shí)物安置與貨幣補(bǔ)償相結(jié)合”到“積極推進(jìn)棚改貨幣化安置”，大力推行棚改貨幣化安置，進(jìn)一步打通保障房與商品房通道，有效實(shí)現(xiàn)去庫存，同時為社會提供優(yōu)質(zhì)的保障性住房供應(yīng)，棚改貨幣化安置比例在隨后幾年大幅提升。

根據(jù)各省份發(fā)布的指導(dǎo)意見，貨幣化安置的主要方式有三種：居民自主購買，政府購買安置，貨幣直接補(bǔ)償。

棚改貨幣化安置資金由多渠道籌措配置，主要包括：地方政府投入、金融機(jī)構(gòu)貸款、企業(yè)債券融資等。

根據(jù)住建部統(tǒng)計2016年棚改總投資額14800億元，2017年棚改總投資額18400億元，16、17年兩大政策性銀行棚改貸款發(fā)放規(guī)模占總投資額比重分別為80%和70%，國開行在其中又占據(jù)主導(dǎo)地位，16、17年國開行棚改貸款占總投資額比重分別為66%和48%。

2. 貨幣化安置對于三四線去庫存的影響

棚戶區(qū)改造階段目標(biāo)

2013年7月12日國務(wù)院辦公廳發(fā)布的《關(guān)于加快棚戶區(qū)改造工作意見》對各類棚戶區(qū)改造提出了總體要求：2013年至2017年改造各類棚戶區(qū)1000萬戶，使居民住房條件明顯改善，基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)設(shè)施建設(shè)水平不斷提高。

2015年6月30日國務(wù)院辦公廳發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步做好城鎮(zhèn)棚改戶和城鄉(xiāng)危房改造及配套基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)有關(guān)工作的意見》指出，2015-2017年，計劃改造包括城市危房、城中村在內(nèi)的各類棚戶區(qū)住房1800萬套，農(nóng)村危房1060萬戶。

2017年5月24日國務(wù)院常務(wù)會議提出實(shí)施2018-2020年3年棚改攻堅計劃，再改造各類棚戶區(qū)1500萬套，加大中央財政補(bǔ)助和金融、用地等支持。

棚改貨幣安置化階段目標(biāo)

2015年棚改貨幣化安置得到了大力推廣，各地政府積極推進(jìn)棚戶區(qū)改造貨幣化安置，棚改貨幣化安置比例近年來大幅提升。

推進(jìn)棚改貨幣化安置對于房地產(chǎn)去庫存起到的積極的作用。2016年2月住宅待售面積達(dá)到歷史高位4.66億平方米，在房地產(chǎn)庫存過剩的背景下，政府轉(zhuǎn)變棚改安置思路，大力推行棚改貨幣化安置，進(jìn)一步打通保障房與商品房通道。2016年住宅待售面積減少6378萬平方米，2017年整年減少了10562萬平米，商品房住宅待售面積逐步從高位回落，有效實(shí)現(xiàn)了房地產(chǎn)市場去庫存。

棚改貨幣化安置帶動三四線房地產(chǎn)市場量價齊升。分城市銷量來看，2015年后，一二線城市商品房銷售下滑明顯且出現(xiàn)負(fù)增長，而三線城市對商品房銷售起到一定的支撐作用。2018年5月，四十大中城市中，一、二、三線城市銷售同比分別為-23.28%、-0.43%和4.60%。分城市房價來看，2016年10月份地產(chǎn)調(diào)控周期開啟后，一二線城市住宅價格同比回落，三線城市住宅價格指數(shù)同比仍然繼續(xù)攀升，2017年8月，三線城市住宅價格指數(shù)同比增速超過一線城市和二線城市，達(dá)到13.36%，并在之后持續(xù)上行。

根據(jù)住建部數(shù)據(jù)，2016年全國實(shí)際完成棚戶區(qū)建設(shè)606萬套，其中貨幣化安置比例為48.9%，消化庫存2.5億平方米。因此，可以推算出貨幣化安置購買商品房套均面積為85平方米。根據(jù)每年的棚改區(qū)改造住房完成套數(shù)和貨幣化安置比例，可以推算出每年由棚改貨幣安置帶來的商品房銷售需求及其占比情況。2017年由棚戶區(qū)改造貨幣化安置帶動的商品房住宅需求為31059萬平方米，占商品房銷售面積比例18.33%，占三四線城市商品房銷售面積比例28.50%。

棚改貨幣化的推進(jìn)實(shí)施對于三四線城市商品住宅庫存去化效果明顯，伴隨著棚改拆遷戶剛性需求購買者進(jìn)入房地產(chǎn)市場，也在一定程度上促進(jìn)當(dāng)?shù)胤康禺a(chǎn)市場出現(xiàn)量價齊升的局面。

3. 有哪些棚改降溫的跡象？

在今年的政府工作報告中，對于棚戶區(qū)改造的表述已沒有“貨幣化安置”的字眼。個別區(qū)域貨幣化安置比例也有所下降，湖南采取差異化棚改安置方式，針對房價上漲壓力較大的市縣取消貨幣化安置優(yōu)惠，江西同樣針對供需矛盾突出的市縣要求加大實(shí)物安置力度。

（1）國開行棚改審批權(quán)上收總行

國開行棚改審批權(quán)上收總行 ，棚改項目審批程序趨嚴(yán)，或意味著后續(xù)棚改安置方面的節(jié)奏會放緩，未來可能會加強(qiáng)考慮實(shí)物安置的模式，即貨幣化安置率會有所下降。由于棚改對三四線房地產(chǎn)的影響主要來自于貨幣化安置，2015年貨幣化安置比例開始顯著提升，對當(dāng)?shù)胤康禺a(chǎn)銷售、房價和土地溢價起到了明顯的助推作用，如果后續(xù)貨幣化安置率下降，對于房地產(chǎn)銷售和當(dāng)?shù)胤績r的拉動作用會有所下降。

（2）棚改推進(jìn)和PSL支持力度減弱

近年來，棚戶區(qū)改造基本都超額完成，2017年5月24日國務(wù)院常務(wù)會議提出實(shí)施2018-2020年3年棚改攻堅計劃，再改造各類棚戶區(qū)1500萬套，加大中央財政補(bǔ)助和金融、用地等支持，由于推高三四線城市房價的主要因素是棚戶區(qū)改造貨幣化安置而非棚戶區(qū)改造，而且棚戶區(qū)改造作為重要的民生工程，因此棚戶計劃套數(shù)改變的可能性相對較小，但是各地方政府新增棚改項目的建設(shè)可能會有所放緩。

2014-2016年占兩大政策性銀行棚改貸款比例分別為90%、90%和82%，17年P(guān)SL投放總量為6350億，占比開始大幅下降，僅為50%。

今年一季度央行投放的PSL總量為3038億元，是去年同期1632億元的1.31倍，今年二季度PSL資金投放量為1938億元，略低于去年同期的1953億元，增速較一季度有所下降。今年1-6月份投放的PSL總計達(dá)到4976億元，已經(jīng)達(dá)到去年整年6350億元的78.36%。

從今年全年的情況來看，今年棚改總體任務(wù)較去年是有所下降的，而且目前三四線去庫存效果明顯，貨幣化安置比例進(jìn)一步上升的必要性下降，同時，今年上半年投放的PSL總量較去年同期較高，因此下半年投放給棚改的PSL資金預(yù)計會有所減少，同時考慮到目前棚改政策有收緊的轉(zhuǎn)向，因此今年整體的PSL投放量可能會少于去年。

今年1-6月PSL投放量較去年同期增長38.8%，假設(shè)今年與2017年的投放量6350億元相同，那么今年7-12月份PSL投放量將為1374億元，約為2017年下半年投放量的50%，進(jìn)而政策性銀行給到地方的棚改貸款將大幅減少。

（3）政府購買服務(wù)期限不超過3年

2018年6月26日，中國政府法治信息網(wǎng)公開了《政府購買服務(wù)管理辦法（征求意見稿）》，征求意見稿仍然將住房保障列入可以購買的服務(wù)清單內(nèi)；但是對于履約期限，該《辦法》明確“政府購買服務(wù)應(yīng)當(dāng)與年度預(yù)算和中期財政規(guī)劃相銜接，合同履行期限或項目實(shí)施期限一般為1年；對于購買內(nèi)容相對固定、連續(xù)性強(qiáng)、經(jīng)費(fèi)來源穩(wěn)定、價格變化幅度小的政府購買服務(wù)項目，合同履行期限或項目實(shí)施期限可適當(dāng)延長，最長為3年”。

當(dāng)前，棚戶區(qū)改造仍然主要采取政府購買棚改服務(wù)模式。如果未來對于政府購買棚戶區(qū)改造服務(wù)嚴(yán)格按照《政府購買服務(wù)管理辦法（征求意見稿）》中3年期限執(zhí)行，地方政府的支出壓力會大大增加，從而可能會抑制地方政府通過政府購買服務(wù)推動棚改的意愿和能力。

不過財政部從開前門的角度，也推出了棚改專項債券品種，這一品種對資金使用期限相對更加寬松，可能會逐步替代政府購買服務(wù)成為地方政府推動棚改的主要方式。

總的來說，所謂的棚改降溫，一方面是棚改工程本身已經(jīng)進(jìn)入下降通道，未來每年棚改開工數(shù)量逐步下降，但棚改本身依然重要，仍然是國家政策的重要支持方向；另一方面是更加規(guī)范棚改的資金來源渠道，從依賴平臺作為實(shí)施主體和融資主體，轉(zhuǎn)向地方政府自主融資（棚改專項債券），屬于更好地開好地方政府的融資前門，防范地方政府債務(wù)風(fēng)險。

4. 棚改降溫對地產(chǎn)債和城投債的影響

（1）對地產(chǎn)債的影響：影響內(nèi)生增長，關(guān)注項目布局三四線城市較多的房企

假設(shè)2018年貨幣化安置比例分別為55.00%、50.00%、45.00%和40.00%，并假設(shè)剔除棚改貨幣化安置的三四線商品房需求同2017年相同（E=2017年商品房銷售面積-2017年40大中城市商品房銷售面積-2017年棚戶區(qū)改造貨幣化安置帶動的商品房住宅需求），40大中城市商品房銷售面積同2017年相同（2017年40大中城市商品房銷售面積），可以得到在這幾種情形下，2018年商品房銷售同比增速分別為-2.33%、-3.78%、-5.24%和-6.69%。

由于房地產(chǎn)企業(yè)外部融資受限，在目前行業(yè)集中度提高和行業(yè)嚴(yán)調(diào)控的背景，既需要馬兒跑得快，也需要馬兒跑得穩(wěn)，因此，房企需要更多的依賴內(nèi)生現(xiàn)金流實(shí)現(xiàn)增長。

從房企現(xiàn)金流入結(jié)構(gòu)來看，以銷售回款為主的經(jīng)營現(xiàn)金流入仍是主力。棚改降溫，房地產(chǎn)企業(yè)在三四線的樓盤的去化速度將可能出現(xiàn)放緩，對于房企經(jīng)營性現(xiàn)金流的回籠會產(chǎn)生一定影響，對于在依賴棚改帶動的三四線城市房地產(chǎn)項目布局較多的房企需要關(guān)注其項目去化的情況。

對于地產(chǎn)債，隨著下半年風(fēng)險的逐步釋放，估值上可能仍會有一定的壓力，但總體上，再融資能力強(qiáng)，資源優(yōu)勢強(qiáng)，項目去化質(zhì)量高的國企和龍頭房企安全性仍相對較高。

（2）對城投債的影響：直接影響有限，重點(diǎn)仍在如何化解存量

棚改降溫對于城投平臺而言有兩個維度的影響：

一是對于棚改項目，更多影響新增項目的資金來源，對于存量項目并無直接影響，存量項目的授信額度仍然可以正常使用；

二是對于地方政府的土地出讓收入可能會有負(fù)面影響，從而間接影響城投平臺潛在的收入或者現(xiàn)金流入，因為大多數(shù)城投公司的棚改業(yè)務(wù)或其他城投業(yè)務(wù)的收入和現(xiàn)金流實(shí)現(xiàn)，依賴當(dāng)?shù)氐胤秸恋爻鲎屝纬傻氖杖牒同F(xiàn)金流。

棚改降溫對城投債而言并無實(shí)質(zhì)性的直接影響，實(shí)際上仍然屬于“遏制隱性債務(wù)增量”范疇；存量城投債的償還雖然在某種程度上依賴土地出讓收入，但是無論是否發(fā)生本次“棚改降溫事件”，未來棚戶區(qū)改造也將步入更加理性的狀態(tài)，對土地出讓收入更為長遠(yuǎn)的影響實(shí)際上來自當(dāng)?shù)貙?shí)際的經(jīng)濟(jì)狀況。

對于當(dāng)前城投債而言，更重要的風(fēng)險因素仍然是再融資風(fēng)險和政策風(fēng)險的雙重打壓，如何“穩(wěn)妥化解存量隱性債務(wù)”，對城投債的影響更為關(guān)鍵。當(dāng)前我們對于城投債的估值風(fēng)險依然相對悲觀，但大規(guī)模信用風(fēng)險暴露的可能性依然不高，對存量城投債的篩選更加重要，重點(diǎn)關(guān)注城投業(yè)務(wù)對當(dāng)?shù)孛裆闹匾?，一方面體現(xiàn)地方政府對城投公司的重視程度，另一方面體現(xiàn)城投公司本身潛在的融資能力。