由于原預算法規(guī)定地方政府沒有舉債權，近年來，在財政壓力與發(fā)展經(jīng)濟雙重驅(qū)動下，地方政府通過舉債主體與舉債方式的創(chuàng)新，使地方政府債務規(guī)模激增，債務風險不斷積累。據(jù) 2013 年國家審計署對全國政府性債務的審計公告，到 2013 年 6 月，全國共有 30. 27 萬億的政府性債務，其中超過一半的債務為地方政府債務，達 17. 89 萬億，占政府性債務的 59. 1%，占 GDP 的比例高達31. 45%。在地方政府債務中，負有償還責任的債務占主要部分，為 10. 89 萬億，占比高達 60. 9%，政府負有擔保責任或者救助責任的債務快速增長，所占比例從2010 年的37. 4%上升到2013 年6 月的39. 2%?？傮w上看，當前中國地方政府債務問題呈現(xiàn)以下幾方面特征。

1. 地方政府債務增長過快，與地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展水平呈正相關

中國省市縣級地方政府債務規(guī)模呈現(xiàn)增長迅速、規(guī)模式增長擴大的發(fā)展趨勢，從債務余額看，東部沿海各省的地方政府債務余額增長快速，中部各省份增速處于中間水平，西部省區(qū)債務余額增速較慢。中國地方政府債務余額情況與地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展水平呈顯著正相關，經(jīng)濟越發(fā)達的省份，地方政府債務余額越高，增速越快。在債務類型中，銀行、融資公司等金融機構的借貸性務項目類型增長較快。

 2. 債務期限結(jié)構不匹配，地方政府償債流動性壓力大

2013 年地方政府債務審計報告顯示，中國地方政府債務資金主要來自商業(yè)銀行貸款，2013 年上半年，近 11 萬億的地方政府債務中將近 6 萬億是近期到期的銀行貸款，大約 70% 或有債務也來自銀行貸款，且償債期限多數(shù)在 3 年以下，由于債務到期時間集中，給地方政府造成了沉重的債務壓力。

可以看出，中國地方政府債務風險主要在于短期償債要求與長期投資回報的期限結(jié)構不匹配，使政府財政資金面臨巨大的流動性壓力。債務資金多為短期的銀行借款，且還款時間較集中，同時資金的投向多是回報周期長的基礎設施，這就產(chǎn)生償還周期與投資收益期限不匹配的問題，使地方政府面臨償還風險。從債務種類結(jié)構上看，政府承擔還款責任的債務比重較高。地方政府債務包括政府承擔償還責任的債務、政府承擔擔保還款責任的債務和政府承擔一定救助責任的債務，這些債務對政府收入的直接沖擊特征較明顯。

3. 債務資金投資回報率低，債務風險自下而上集聚

地方政府債務資金投資應該有一定的收益。統(tǒng)計顯示，政府幾乎超過一半負有償還責任的債務投向基礎設施建設。這些項目所需資金量大，回收期長，回報率不高甚至可能虧損，低收益削弱了政府償還債務的能力，地方政府對這些項目負有較大的擔保責任和救助義務。在各級府負有償還責任的債務占總債務比重中，市級政府和縣級政府負有償還責任的債務比例占總債務比重較高。在各級政府債務責任占總債務的比重中，省級政府債務占總債務比重最高。而地方政府債務占比逐級向下遞減，省級政府承擔了主要部分，一旦下一級政府債務出現(xiàn)無法償付的問題時，將由上一級政府兜底，債務風險從下一級向上一級政府轉(zhuǎn)嫁，債務風險向上集聚。

4. 政府融資平臺主要以土地為抵押，使風險集中于銀行

為獲得發(fā)展資金和彌補財政收入的不足，地方政府通過大規(guī)模土地抵押進行融資，并承諾以未來的土地出讓收益償還債務。操作地方政府債務運行的機構多為政府投融資平臺，其中地市一級政府投融資平臺資金所占比例大約為 4 成，如果加上縣一級投融資平臺資金，則其比重超過 7 成。地方投融資平臺融資運行不透明，有的地方政府通過數(shù)個融資平臺同時從多家銀行獲得貸款，債務管理分布于不同的政府職能部門，貸款利息歸還主要靠土地出讓收入，導致地方政府債務嚴重依賴土地出讓收入。如果投融資平臺資金鏈斷裂而不能按時還貸，在擔保條件下便成為地方政府的直接負債。而且，在地方政府債務的還款來源中，由于項目本身效益低，收入無法作為政府債務還本付息資金來源，大量債務本息只能由政府土地出讓收入承擔，相關貸款可能成為銀行的不良資產(chǎn)。

中央和地方的財政分權體制形成的地方官員晉升錦標賽機制，對地方官員作為代理人的行為激勵表現(xiàn)非常明顯。地方行政官員在任期內(nèi)主要對上負責的政績沖動，必然導致政府債務快速擴張與引發(fā)潛在金融風險的可能。首先，委托—代理關系條件下，地方政府存在債務擴張的道德風險和逆向選擇行為，具備擴大債務的內(nèi)在沖動；其次，任期內(nèi)地方官員對上級政府負責的體制屬性以及上級政府無限負責下級政府債務的現(xiàn)狀，為地方政府擴大債務提供了制度基礎；最后，如果遇上內(nèi)外環(huán)境的沖擊，財政與金融職能交叉以及財政與利益交織的現(xiàn)實，使債務風險可能演進為系統(tǒng)的金融風險。

1. 代理人視角下的地方政府債務剛性增長的理論邏輯

中國過去的經(jīng)濟高速增長主要靠投資、出口等拉動。伴隨著地方政府支出規(guī)模持續(xù)擴大，地方政府只能以舉債融資滿足上述需求。根據(jù)世界銀行公布的數(shù)據(jù)進行測算發(fā)現(xiàn)，2004—2016 年，中國資本形成總額占 GDP 的比重除 2006 年，長期維持在 40%以上，平均水平為 42. 84%，同期世界平均水平為23. 68%，中國固定資本形成總額占 GDP 比重遠超過世界平均水平。因此，在發(fā)展模式未徹底轉(zhuǎn)變之前，經(jīng)濟發(fā)展的剛性必然伴生投資擴張，也自然產(chǎn)生對政府債務的剛性需求。

(2) 委托—代理條件下的行為動機難以實現(xiàn)激勵相容，信息不對稱激勵地方政府投機行為

委托代理理論認為，如果委托人與代理人之間存在信息不對稱，在理性經(jīng)濟人利益最大化驅(qū)使下，委托人和代理人利益目標將出現(xiàn)分化。地區(qū)經(jīng)濟增長依然是考核地方官員的主要指標，促使地方政府通過大量舉債以發(fā)展地區(qū)經(jīng)濟，由此造成下級政府舉債的投機行為增加。

(3) 地方政府雙重代理角色下居民的財政幻覺激勵

理論上，由于地方政府同時接受中央政府與地方納稅人的委托，使地方政府成為“雙重”代理人。在雙重代理人角色下，地方政府會通過舉債投資基礎設施建設提高政績，以追求中央政府的政績認可; 同時，在發(fā)展基礎設施的過程中，居民一般只看到市政設施的改善，而忽視大規(guī)模舉債的成本與后果，這都在一定程度上助長了地方政府的舉債行為。

2. 分稅制條件下地方政府債務剛性增長的制度邏輯

(1) 債務 “風險大鍋飯”的制度性特征對地方債務的擴張激勵

由上級政府兜底的財政性風險可能形成政府債務的體制性風險，從而形成政府債務“風險大鍋飯”，即現(xiàn)行分稅制體制下，政府債務擴張對主體責任的激勵與約束的非對等性，導致債務風險可以由下一級政府向上一級政府傳遞，由上一屆政府向下一屆政府轉(zhuǎn)嫁。財政體制性“風險大鍋飯”的產(chǎn)生，源于現(xiàn)行行政集權與不規(guī)范的財政分權體制下無法清晰界定舉債主體的責任邊界，同時，銀行、企業(yè)與政府之間的風險分擔機制缺失，使政府承擔無限責任和風險。這種制度性特征決定了由中央政府兜底的風險大鍋飯預期，更助長了地方政府盲目舉債行為，導致地方政府債務的無約束擴張。

(2) 任命制與任期制條件下政府債務的內(nèi)生逐級放大

中國現(xiàn)行的地方行政首長與官員的任命制與任期制以及經(jīng)濟發(fā)展的剛性需求，決定了政府對地方官員的行政考核以經(jīng)濟績效為主要指標。因此，在體制考核導向的激勵下，各級地方政府均會竭力增加公共支出，而“風險大鍋飯”的制度安排更直接激勵了地方政府的大規(guī)模舉債。任期制使晉升了的官員可以不再承擔以前的債務責任，這樣，下一任官員會繼續(xù)選擇通過舉債發(fā)展經(jīng)濟，歷史性債務無法得到有效化解，債務不斷積累擴大。同時，中國尚未有完善的官員離任債務審查制度以及官員離任后的債務追償及懲罰機制，盡管近期中央新出臺了終身舉債責任的規(guī)定，但鑒于現(xiàn)實的錯綜復雜，還需要做出較大努力才能有滿意的實施效果。制度的不完善使地方政府官員為了政績舉債并免于追究與懲罰，更直接激勵了上下級政府與上下屆政府債務無序擴張的惡性循環(huán)。

(3) 中央政府 “家長”式兜底，導致債務風險自下而上集聚

由于中央政府的全能型“家長”角色，使地方政府的權力與責任、利益與風險均不對稱，這種隱性擔保扭曲了債務主體責任的激勵結(jié)構，強化了債務“風險大鍋飯”的激勵，導致更多的道德風險行為，進一步形成地方政府債務潛在風險由中央政府兜底的預期，造成地方政府債務風險由地方政府逐級向上級政府傳遞，最后向中央政府集聚。但實踐中，地方政府債務風險向中央轉(zhuǎn)嫁之前，首先向上傳遞到省級政府，如 2013 年 6 月底地方各級政府的或有債務中，省級政府所占比重為48. 76%，在政府負有擔保責任的債務中，省級政府占比為 58. 63%。但當?shù)胤秸e債規(guī)模過大出現(xiàn)債務違約時，風險超出省級政府的控制能力，現(xiàn)實體制決定的中央政府全能型“家長”則必須對地方政府債務的違約風險承擔兜底責任，這就決定了我國地方政府債務風險自下而上的集聚特征，并有可能逐級放大形成系統(tǒng)性金融風險。

3. 地方政府依賴土地財政的現(xiàn)實邏輯

地方政府對土地財政的依賴使土地財政收入與地方政府債務直接相關，也間接促生了地方政府融資問題與金融風險間的現(xiàn)實邏輯。具體表現(xiàn)為，融資平臺的政府債務以銀行貸款為主要來源，PPP 融資方式下對銀行資金的過度依賴，政府部門和銀行間的利益交織。

(1) 分稅制促生地方政府對土地抵押融資的路徑依賴

我國房地產(chǎn)市場近年來的持續(xù)火爆，使以土地抵押舉債融資成為地方政府最便捷的融資渠道，以土地為中心的發(fā)展模式自然是地方政府不謀而合的共同選擇。這樣，土地財政便成為維持地方政府正常運轉(zhuǎn)的重要支撐與地方政府的“第二財政”。相關數(shù)據(jù)顯示，到 2012 年底，審計的 11個省級、316 個市級、1396 個縣級政府承諾以土地出讓收入償還的債務余額為 3. 487 萬億，占省市縣三級政府負有償還責任債務余額 9. 364 萬億的 37. 23%，即中國地方政府負有償還責任的債務余額中，超過 1/3 的債務承諾用土地出讓收入進行償債。

(2) 地方政府融資平臺的資金主要來自銀行

在財政壓力與發(fā)展地方經(jīng)濟的壓力下，地方政府組建的各種城投公司等融資平臺，成功繞過了《預算法》的限制并滿足銀行授信要求成為地方政府的主要融資主體。但在融資平臺公司的政府債務資金來源中，超過一半來自銀行，規(guī)模達 51%，說明銀行貸款仍然是地方政府融資的主要方式，銀行對政府債務的介入很深。

地方政府為爭取獲得發(fā)展本地區(qū)經(jīng)濟所需的金融資源，經(jīng)常干預商業(yè)銀行的信貸政策。地方政府債務規(guī)模積累到一定程度后，自然會產(chǎn)生債務風險。盡管債務規(guī)模大并不一定意味著債務風險，但如果風險長時期得不到有效化解，就會擴散與蔓延，并可能在某些外部因素的綜合作用下，特別是在風險傳導中的關鍵節(jié)點上，誘發(fā)財政危機并最終釀成金融風險。

1. 高房價可能誘發(fā)債務土地抵押模式的財政風險

土地出讓收入已經(jīng)成為我國地方政府的重要收入來源，自 2002 年實行“招、拍、掛”制度后，土地財政規(guī)模呈現(xiàn)快速擴大趨勢，2009 年當年地方財政收入為 3. 26 萬億，土地出讓收入增長到 1. 42萬億，占比 52. 42%，超過一半的地方財政收入來自土地出讓。財政部于 2017 年 12 月11 日發(fā)布的“2017 年 11 月財政收支情況”顯示，2017 年的 1—11 月累計，國有土地出讓收入為 4. 14 萬億元，同比增長 35. 3% 。由于土地成本占房價的大部分，因此隨著土地出讓金的快速增長，房地產(chǎn)價格也快速上漲，并且二者之間呈現(xiàn)大體相同的上升趨勢，因此學術界也普遍認為土地財政是導致房價迅猛增長的主要原因之一，相關研究也證實了地方政府的土地財政收入與房價之間具有顯著的正相關關系。相關數(shù)據(jù)顯示，自我國住房市場化改革以來全國整體房價處于上升趨勢，雖然 2008 年受國際金融危機的影響，商品房價格漲勢有所放緩，但在 2009 年迅猛回升，特別是 2016 年初，受主要大中城市的“央企地王”的刺激，各地房價更是處于瘋狂的巔峰，房價增長率遠超居民可支配收入增長率。因此，綜合考慮我國當前房價水平，無論是與其他國家的橫向比較，還是基于現(xiàn)實生活的感受與經(jīng)驗判斷，房地產(chǎn)泡沫潛在的風險已經(jīng)是不爭的事實。長期以來，以土地價格上漲作為償還債務基礎的現(xiàn)實，使地方政府債務償還嚴重依賴于土地出讓收入，但是城鎮(zhèn)土地資源的稀缺性和有限性決定了土地財政的不可持續(xù)性。而且土地出讓受房價的左右，一旦房價下跌，土地出讓價格就會直接下降，甚至導致土地出讓困難。因此，以土地出讓收入作為擔保與償債來源缺乏穩(wěn)定的保障機制，政府有可能無法清償?shù)狡诘你y行債務，造成財政危機，如果債務規(guī)模大則可能會誘發(fā)金融風險。如投融資平臺時期的各種違規(guī)擔保，使銀行收回貸款難度和不良貸款率明顯提高。這樣，如果房價下跌導致地方政府收入下降，造成財政困難而影響債務償還，就會引發(fā)銀行無法按時償債的信用風險。

2. 債務規(guī)模大、集中度高可能導致銀行的壞賬與流動性危機

銀行貸款集中度高可能引發(fā)壞賬風險。由于地方融資貸款的資金量大，且有政府擔保，各商業(yè)銀行自然也偏好這類貸款業(yè)務，同時地方融資平臺的融資渠道有限，地方政府又利用自己對地方資源的控制力影響商業(yè)銀行，以滿足政府的資金需求，結(jié)果導致銀行貸款的集中度高，加大了銀行的風險。地方政府債務來源比較單一，主要來源于銀行，并以政府信譽作為擔保，一方面加重了財政負擔，同時也加劇了銀行的經(jīng)營風險。為此 2013 年 4 月 9 日，銀監(jiān)會出臺地方融資平臺風險管理新規(guī)，要求各銀行控制地方平臺貸款總量，不得新增融資平臺貸款規(guī)模。另據(jù)有關學者分析，如果遇到強烈的外部性沖擊，各級政府融資平臺涉及的不良貸款率可能接近 20%，不良貸款總額高達 2. 4 萬億。因此，如果外部市場環(huán)境有大的變化，尤其是房地產(chǎn)泡沫的破裂必然會導致銀行壞賬激增，最終對金融安全造成沖擊。債務期限的錯配可能導致銀行的流動性風險。一方面，由于地方政府融資平臺貸款主要投向大型的基礎設施與公益性項目，資金需求量大、期限長、回收慢，并且此類項目變現(xiàn)能力比較差; 另一方面，商業(yè)銀行的主要資金來源是活期存款，商業(yè)銀行資產(chǎn)負債結(jié)構會因為投放過高比例的中長期貸款而變得不合理，引起嚴重的資產(chǎn)與負債期限不匹配問題，將導致其面臨流動性風險。而且，地方政府融資平臺同時向多家商業(yè)銀行貸款，造成過度融資和平臺負債率高的問題。這樣，大部分投融資平臺的資產(chǎn)負債率過高、回報率較低、現(xiàn)金流不足，難以通過項目收益償還貸款，最終可能需要依靠財政收入還債，一旦地方財政出現(xiàn)支付困難，自然會增加銀行的不良貸款與壞賬，一定程度上加劇了當?shù)劂y行的經(jīng)營風險。新《預算法》出臺后，地方政府債務以政府債券的形式出現(xiàn)，銀行依舊是政府債券的最主要購買者，政府債券同樣有償還周期，當?shù)胤截斦杖牖騻俄椖抠Y金回流不能及時滿足債務清償時，地方政府同樣不能及時償還政府債券的本息，使銀行體系乃至整個金融系統(tǒng)受到威脅。

新《預算法》頒布實施以及融資平臺規(guī)范管理后，融資平臺通過銀行獲取貸款難度加大，中央也在加強融資平臺的控制與規(guī)范。地方政府為應付監(jiān)管，解決地方政府建設資金不足的問題，開始轉(zhuǎn)向通過大規(guī)模發(fā)行城投債券，并尋求以信托為主的其他資金來源。這些舉債行為往往也以地方政府擔保承諾為前提，并以土地出讓收入為質(zhì)押提供擔保，舉債資金仍多用于基礎設施建設。同時按照新規(guī)，地方政府擁有獨立的發(fā)債權，中央政府承擔對地方政府發(fā)行債券的宏觀管理責任，但由于中央與地方信息不對稱，實際上中央政府最后確定的債務規(guī)模和結(jié)構，與地方政府債務需求往往出現(xiàn)錯位與偏差。這樣，當中央政府確定的債務規(guī)模不能滿足地方政府需求時，地方政府剩余的需求只能通過其他的融資方式獲得滿足，如通過影子銀行，而影子銀行游離于監(jiān)管之外，其業(yè)務主要是信托產(chǎn)品和理財產(chǎn)品，這些產(chǎn)品通過銀證金融合作模式發(fā)行，主要特點是短期高回報，而這與地方政府舉債投資的基礎設施項目長周期低回報形成了期限錯配風險，如果到期收益低于預期或者出現(xiàn)虧損，將導致無法償付銀行貸款的本息，增加銀行的流動性風險。而上述債務還貸很大程度上仍然需要依賴地方土地財政，土地財政收入極易受宏觀經(jīng)濟運行狀況、市場波動和政策調(diào)整的影響，一旦出現(xiàn)土地出讓收入下滑，則可能出現(xiàn)違約風險即影子銀行風險，導致現(xiàn)有債務不得不延期或騰挪，很有可能成為新一輪財政風險的開端。地方政府融資平臺以土地作為間接融資方式，一旦土地市場泡沫破裂，地方政府不足以償還債務，只能被迫承擔政府抵押土地與債權之間的差額損失，如果地方政府因為資產(chǎn)透支而無法獲得進一步債務資金，將導致財政風險向金融風險迅速轉(zhuǎn)化，造成影子銀行風險與財政風險互聯(lián)互通，風險過度累積形成風險外溢，引發(fā)系統(tǒng)性風險。