城投作為財(cái)稅體制改革下的產(chǎn)物，在這一輪地方債務(wù)整肅和金融監(jiān)管中，日子越來(lái)越難了。既要打破地方政府對(duì)城投融資的隱性擔(dān)保，又要在資金源頭上收緊對(duì)城投的補(bǔ)水，還要讓城投繼續(xù)承擔(dān)基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)的提供工作。根據(jù)我們的了解，一些城投在資金缺口壓力下，融資時(shí)所考慮的首要問(wèn)題已經(jīng)不是成本了，而是還能否融到錢。

目前來(lái)看，強(qiáng)化地方債務(wù)監(jiān)管和金融監(jiān)管的趨勢(shì)沒(méi)有變，短期轉(zhuǎn)向的可能性也很小。這意味著，城投會(huì)繼續(xù)面臨緊縮的融資環(huán)境。

窮則思，思則變，變而生，生而活。如何提高融資能力，是擺在城投公司和地方政府面前很現(xiàn)實(shí)的問(wèn)題。這篇報(bào)告，闡述了我們對(duì)這個(gè)問(wèn)題的思考。

眾所周知，城投并非市場(chǎng)化機(jī)構(gòu)，與地方政府之間有著千絲萬(wàn)縷的聯(lián)系。2014年43號(hào)文之前，地方政府通過(guò)各種形式給城投融資提供擔(dān)保，是很常見(jiàn)的做法。43號(hào)文要求剝離城投公司的政府性融資職能，但從財(cái)政部的通報(bào)案例看，地方政府給城投融資擔(dān)保屢禁不止。

2017年開始的這一輪地方債務(wù)整肅中，城投融資監(jiān)管是重點(diǎn)。按照監(jiān)管對(duì)象，可以將各種政策劃分為兩類，一類是針對(duì)資金需求方——城投和地方政府的，一類是針對(duì)資金供給方——金融機(jī)構(gòu)的。

我們先按照時(shí)間，梳理下針對(duì)城投和地方政府的監(jiān)管文件。

2017年5月，財(cái)政部、發(fā)改委等六部委聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范地方政府舉債融資行為的通知》（財(cái)預(yù)〔2017〕50號(hào)），第二條是切實(shí)加強(qiáng)融資平臺(tái)公司融資管理。地方政府及其所屬部門不得干預(yù)融資平臺(tái)公司市場(chǎng)化融資，不得將公益性資產(chǎn)、儲(chǔ)備土地注入融資平臺(tái)公司，不得承諾將儲(chǔ)備土地預(yù)期出讓收入作為融資平臺(tái)公司償債資金來(lái)源，不得利用政府性資源干預(yù)金融機(jī)構(gòu)正常經(jīng)營(yíng)行為。

上面這些內(nèi)容，在以往文件中都出現(xiàn)過(guò)。50號(hào)文的意義在于，是六部委一起發(fā)布的，針對(duì)城投違規(guī)融資的聯(lián)合懲戒在加強(qiáng)。

2017年6月，財(cái)政部印發(fā)《關(guān)于試點(diǎn)發(fā)展項(xiàng)目收益與融資自求平衡的地方政府專項(xiàng)債券品種的通知》（財(cái)預(yù)〔2017〕89號(hào)），要求在地方政府專項(xiàng)債券額度內(nèi)，發(fā)行項(xiàng)目收益?zhèn)?。目前已?jīng)試點(diǎn)的品種有土地儲(chǔ)備、收費(fèi)公路和棚改三類項(xiàng)目收益?zhèn)?/span>

2017年7月，第五次全國(guó)金融工作會(huì)議召開。這次會(huì)議要求，嚴(yán)控地方政府債務(wù)增量，并將違規(guī)責(zé)任上升到“終身問(wèn)責(zé)、倒查責(zé)任”。通過(guò)城投等渠道違規(guī)融資的責(zé)任，大大提高。

2017年8月，國(guó)家發(fā)改委印發(fā)《關(guān)于在企業(yè)債券領(lǐng)域進(jìn)一步防范風(fēng)險(xiǎn)加強(qiáng)監(jiān)管和服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)有關(guān)工作的通知》（發(fā)改辦財(cái)金〔2017〕1358號(hào)）。文件要求企業(yè)新申報(bào)發(fā)行企業(yè)債券時(shí)，應(yīng)明確發(fā)債企業(yè)和政府之間的權(quán)利責(zé)任關(guān)系，實(shí)現(xiàn)發(fā)債企業(yè)與政府信用嚴(yán)格隔離。

2018年2月，發(fā)改委印發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步增強(qiáng)企業(yè)債券服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力嚴(yán)格防范地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的通知》（發(fā)改辦財(cái)金〔2018〕194號(hào)）。194號(hào)文明確嚴(yán)禁將公益性資產(chǎn)及儲(chǔ)備土地使用權(quán)計(jì)入申報(bào)企業(yè)資產(chǎn)，信評(píng)機(jī)構(gòu)不得將申報(bào)企業(yè)信用與地方政府信用掛鉤，嚴(yán)禁申報(bào)企業(yè)以各種名義要求或接受地方政府及其所屬部門為其市場(chǎng)化融資行為提供擔(dān)?；虺袚?dān)償債責(zé)任。由于城投是企業(yè)債的發(fā)行主體，194號(hào)文讓城投的債券融資環(huán)境繼續(xù)收緊。

在加強(qiáng)地方債務(wù)監(jiān)管的同時(shí)，金融監(jiān)管也在持續(xù)強(qiáng)化。對(duì)城投，尤其是低資質(zhì)城投而言，金融監(jiān)管導(dǎo)致的最直接沖擊是，錢變少、變貴了。

這一輪金融監(jiān)管，出臺(tái)了多個(gè)文件，規(guī)范同業(yè)業(yè)務(wù)、打破剛兌、減少嵌套。之前委外高峰期，通過(guò)“大行—中小銀行—非銀機(jī)構(gòu)”這一同業(yè)渠道，創(chuàng)造的高風(fēng)險(xiǎn)偏好資金趨勢(shì)性減少。加之要打破剛兌，負(fù)債端壓力減小，非銀機(jī)構(gòu)通過(guò)下沉評(píng)級(jí)、加杠桿和拉長(zhǎng)久期博收益的必要性減弱，這增加了低評(píng)級(jí)、長(zhǎng)久期城投債的發(fā)行難度。

除了間接影響外，2018年3月財(cái)政部印發(fā)的《關(guān)于規(guī)范金融企業(yè)對(duì)地方政府和國(guó)有企業(yè)投融資行為有關(guān)問(wèn)題的通知》（財(cái)金〔2018〕23號(hào)），則對(duì)金融機(jī)構(gòu)向城投融資做了直接規(guī)范。因?yàn)槌峭妒翘厥忸愋偷膰?guó)企，自然也在規(guī)定范圍之內(nèi)。

根據(jù)23號(hào)文，國(guó)有金融企業(yè)在參與地方建設(shè)的城投企業(yè)提供融資時(shí)，要按照“穿透原則”加強(qiáng)資本金審查，確保融資主體的資本金來(lái)源合法合規(guī)，融資項(xiàng)目滿足規(guī)定的資本金比例要求。要審慎評(píng)估融資主體的還款能力和還款來(lái)源，確保其自有經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流能夠覆蓋應(yīng)還債務(wù)本息，不得做各類明股實(shí)債的安排。如果項(xiàng)目現(xiàn)金流涉及到財(cái)政資金安排的，國(guó)有金融機(jī)構(gòu)還應(yīng)該嚴(yán)格核實(shí)地方政府履行相關(guān)程序的合法性和完備性。

簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，就是國(guó)有金融機(jī)構(gòu)給城投融資時(shí)，要確保城投滿足資本金要求，而且有能力償還，否則就不能向城投融資了。

國(guó)有金融機(jī)構(gòu)除了直接向城投提供資金外，還會(huì)提供金融中介服務(wù)。23號(hào)文也對(duì)金融中介服務(wù)做了要求，同樣需要評(píng)估城投的還款能力，涉及到財(cái)政資金安排時(shí)，也要核實(shí)財(cái)政資金安排的合規(guī)性和真實(shí)性。債券募集說(shuō)明書，不得披露地區(qū)財(cái)政數(shù)據(jù)等明示或者暗示存在政府信用支持的信息，嚴(yán)禁宣傳時(shí)跟政府信用掛鉤。

在剝離地方政府擔(dān)保、規(guī)范金融機(jī)構(gòu)融資行為后，城投融資越來(lái)越難，也越來(lái)越分化。我們看到，銀監(jiān)會(huì)口徑城投債主體評(píng)級(jí)為AA和AA-的比例，在今年一季度大幅降低。

巧婦難為無(wú)米之炊。在這樣的融資環(huán)境下，我們認(rèn)為城投融資平臺(tái)可以從存量債務(wù)和新增債務(wù)兩個(gè)方面，積極行動(dòng)，爭(zhēng)取有所作為。

（一）存量債務(wù)

存量債務(wù)，首先是要清理不合規(guī)的部分。就像一個(gè)病人，只有治好了舊疾，才能走得更遠(yuǎn)。

不合規(guī)的存量債務(wù)，主要有三種。一是地方政府及其部門，通過(guò)擔(dān)保函、承諾函等方式，給城投公司融資時(shí)提供的違規(guī)擔(dān)保。在這一輪地方債務(wù)監(jiān)管中，歷史遺留下來(lái)的涉及政府擔(dān)保的存量債務(wù)，將逐步被清理。

二是城投公司參與PPP、產(chǎn)業(yè)基金時(shí)，涉及明股實(shí)債的安排。43號(hào)文要求剝離融資平臺(tái)的政府性融資職能，但是地方政府債券的口子開得不大，地方政府在收支壓力下冒出了不少“創(chuàng)新”的融資安排。比如在PPP和產(chǎn)業(yè)基金中，政府承諾補(bǔ)償資本金損失、最低收益率保障和一定期限之后回購(gòu)股權(quán)，將股權(quán)合作的關(guān)系扭曲成債權(quán)。

三是將基建、園區(qū)等項(xiàng)目的建設(shè)，包裝成政府購(gòu)買服務(wù)，城投公司拿著政府購(gòu)買服務(wù)合同去金融機(jī)構(gòu)融資，這個(gè)過(guò)程實(shí)際是地方政府給城投公司提供了一個(gè)隱性擔(dān)保。87號(hào)文明確了政府購(gòu)買服務(wù)的“基本服務(wù)”、“先有預(yù)算，后購(gòu)買服務(wù)”和“納入指導(dǎo)性目錄”的三原則，并首次以負(fù)面清單形式列出了不得以政府購(gòu)買服務(wù)形式建設(shè)的工程領(lǐng)域。

針對(duì)上述不同的違規(guī)融資方式，整頓的方法有以下幾種。第一，撤銷擔(dān)保函和承諾函，劃清地方政府債務(wù)和城投債務(wù)。第二，撤銷明股實(shí)債的安排，包括PPP和產(chǎn)業(yè)基金的，產(chǎn)業(yè)基金中涉及的回購(gòu)，從政府回購(gòu)轉(zhuǎn)為企業(yè)回購(gòu)。第三，清理違規(guī)的政府購(gòu)買服務(wù)合同，轉(zhuǎn)為采購(gòu)工程等等。

除此之外，加快債務(wù)置換。對(duì)城投而言，債務(wù)置換可以剝離債務(wù)，降低資產(chǎn)負(fù)債率。將短久期、高利率的債務(wù)置換成長(zhǎng)久期、低利率的政府債券，可以優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)。距離2018年8月債務(wù)置換截止期只有2個(gè)月，城投公司應(yīng)加快置換。

（二）新增債務(wù)

相比于處置存量債務(wù)，如何通過(guò)新增債務(wù)來(lái)融資，更加重要。我們認(rèn)為，可以從以下四個(gè)方面發(fā)力。

1、作為社會(huì)資本參與PPP

這一輪地方債務(wù)監(jiān)管中，也清理、整頓了PPP和產(chǎn)業(yè)基金。六部委聯(lián)合印發(fā)的50號(hào)文打擊明股實(shí)債，財(cái)政部92號(hào)文叫停非規(guī)范化的PPP項(xiàng)目，國(guó)資委192號(hào)文管控央企參與PPP。資管新規(guī)限制多層嵌套、合格投資者限制、期限匹配、分級(jí)要求、禁止資金池業(yè)務(wù)，也使得PPP和產(chǎn)業(yè)基金募資更為困難。

盡管監(jiān)管高壓，但可以肯定的是，監(jiān)管目的不是限制PPP和產(chǎn)業(yè)基金模式，而是讓它合法、合規(guī)，避免增加地方隱性債務(wù)。

一些綜合性的城投，是PPP項(xiàng)目合適的社會(huì)資本方。首先，它在基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)領(lǐng)域，有相關(guān)的建設(shè)經(jīng)驗(yàn)。其次，有具體項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，這是普通國(guó)企所沒(méi)有的。最后，和地方政府打了很長(zhǎng)時(shí)間的交道，對(duì)當(dāng)?shù)氐那闆r比較熟悉，這有助于PPP項(xiàng)目的成功運(yùn)營(yíng)。

關(guān)于融資平臺(tái)公司，能否以社會(huì)資本身份參與PPP項(xiàng)目的爭(zhēng)論較多。財(cái)金〔2018〕54號(hào)文嚴(yán)格審查簽約主體部分的“地方政府融資平臺(tái)公司不得作為社會(huì)資本方”，與國(guó)辦發(fā)〔2015〕42號(hào)文中“鼓勵(lì)國(guó)有控股企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)、混合所有制企業(yè)等各類型企業(yè)積極參與提供公共服務(wù)”的精神似乎有所不同。

我們的理解是，從銀監(jiān)會(huì)名單中退出來(lái)、實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型的城投公司，是可以作為社會(huì)資本參與PPP項(xiàng)目的，而監(jiān)管類平臺(tái)不可以。54號(hào)文附件3有10個(gè)PPP項(xiàng)目整改的原因是“主體不合規(guī)”，包括社會(huì)資本為銀監(jiān)會(huì)名單里的監(jiān)管類融資平臺(tái)、沒(méi)有采取公開競(jìng)爭(zhēng)性方式采購(gòu)社會(huì)資本，并沒(méi)有從名單里退出來(lái)的融資平臺(tái)。

目前來(lái)看，也已經(jīng)有城投公司作為社會(huì)資本參與PPP項(xiàng)目的案例。比如東北某城投集團(tuán)成立項(xiàng)目子公司，撬動(dòng)社會(huì)資本共同參與組建“幸福XX”基金，以社會(huì)資本的身份與民政局合作，參與城市的養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)PPP項(xiàng)目。項(xiàng)目共有1個(gè)大型養(yǎng)老機(jī)構(gòu)建設(shè)、9個(gè)托老服務(wù)中心建設(shè)和379個(gè)居家養(yǎng)老服務(wù)中心建設(shè)，投資金額共計(jì)9億元。

2、重組整合，提高融資能力

通過(guò)重組整合，發(fā)揮各業(yè)務(wù)板塊之間的協(xié)調(diào)，可以提高城投公司的融資能力。近兩年，城投公司的重組整合在加快，主要集中在沿海地區(qū)，行政級(jí)別上以省級(jí)和市級(jí)為主。

根據(jù)各地經(jīng)驗(yàn)，重組整合的主要方式有以下三種。

第一，合并城投，組建新的綜合性城投集團(tuán)。對(duì)于轄區(qū)內(nèi)擁有較多城投公司，而且業(yè)務(wù)比較分散的地區(qū)，可以將業(yè)務(wù)相同或者互補(bǔ)的城投公司合并。通過(guò)強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合、優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，充分發(fā)揮規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)融資能力的提升。

比較典型的案例有中部某省會(huì)城市。2006年將該市的城建、交通、建設(shè)投資公司合并，組建新的建設(shè)投資控股（集團(tuán)）有限公司，并向新的公司增資5億元作為資本金。2008年，又通過(guò)股權(quán)劃撥的方式，將某種業(yè)、某百貨公司的部分股權(quán)注入到這個(gè)公司。

第二，以大并小，做大做強(qiáng)大型城投。這種模式主要依托現(xiàn)有的大型城投，通過(guò)股權(quán)劃撥，將其他城投合并在內(nèi)。

這種以大并小的模式有以下幾點(diǎn)好處。首先，相比于組建新的企業(yè)，以大并小在實(shí)務(wù)中更易操作。其次，便于戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，以綜合實(shí)力強(qiáng)的城投作為承接其他城投的主體，更容易落實(shí)轉(zhuǎn)型政策。最后，能夠?qū)崿F(xiàn)大型城投的業(yè)務(wù)多元化，并通過(guò)產(chǎn)業(yè)鏈整合，發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，降低成本，提高效益。

我們來(lái)看東部某地級(jí)市水利控股集團(tuán)有限公司的案例。這家城投公司成立于2005年，當(dāng)?shù)貒?guó)資委先后注入新城投資、城市建設(shè)投資、城市資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、城產(chǎn)經(jīng)營(yíng)公司，通過(guò)以大并小，該城投業(yè)務(wù)覆蓋了當(dāng)?shù)刂饕菂^(qū)的土地開發(fā)及基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。

第三，以業(yè)務(wù)為導(dǎo)向，多家城投重組整合，成立一批新城投。對(duì)于轄區(qū)內(nèi)擁有多家城投公司，而且不同城投公司有業(yè)務(wù)重疊的地區(qū)，可以通過(guò)股權(quán)劃撥的方式，將業(yè)務(wù)相同、相似，或者互補(bǔ)性較強(qiáng)的板塊重組整合，成立一批新的城投公司。

這種操作模式，可以發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)，降低成本，尤其是供水、供熱這些固定成本高的公益性行業(yè)，把具有相同業(yè)務(wù)的城投合并，能降低總的供應(yīng)成本。

比較典型的案例是，西南某直轄市，“八大投”重組整合為“五大投”。

3、從隱性擔(dān)保，轉(zhuǎn)向市場(chǎng)化機(jī)構(gòu)擔(dān)保

針對(duì)城投公司的監(jiān)管，核心是要?jiǎng)澢宓胤秸畟鶆?wù)和城投債務(wù)之間的界限，打破地方政府給城投公司提供擔(dān)保。

50號(hào)文為隱性擔(dān)保顯性化提供了思路。根據(jù)50號(hào)文，允許地方政府結(jié)合財(cái)力，設(shè)立或參股擔(dān)保公司，構(gòu)建市場(chǎng)化的融資擔(dān)保體系，鼓勵(lì)政府出資的擔(dān)保公司合法合規(guī)地提供融資擔(dān)保服務(wù)，地方政府依法在出資范圍內(nèi)對(duì)擔(dān)保公司承擔(dān)有限責(zé)任。城投可以通過(guò)地方政府出資或參股設(shè)立的擔(dān)保公司，增信后進(jìn)行發(fā)債、貸款等外部融資，用于基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)等項(xiàng)目的建設(shè)、運(yùn)營(yíng)。

4、縮短新增債務(wù)久期，探索新型融資工具

在發(fā)行債券時(shí)，城投公司應(yīng)根據(jù)實(shí)際情況，縮短久期。由于大行—中小銀行—非銀機(jī)構(gòu)這一同業(yè)鏈條收縮導(dǎo)致的高風(fēng)險(xiǎn)偏好資金減少，以及打破剛兌預(yù)期，低行政級(jí)別、低評(píng)級(jí)、長(zhǎng)久期的城投債發(fā)行難度較大。在當(dāng)前的一級(jí)市場(chǎng)環(huán)境下，縮短債務(wù)久期，無(wú)疑是城投緩解流動(dòng)性壓力的選擇。

城投公司還可以嘗試盤活存量資產(chǎn)，以ABS、TOT的方式融資。

城投公司擁有某個(gè)資產(chǎn)，如一條收費(fèi)公路，公司將其收費(fèi)權(quán)出售給特定發(fā)行人，發(fā)行人將其打包成ABS產(chǎn)品售賣給投資者，籌得資金轉(zhuǎn)給城投公司，收費(fèi)權(quán)未來(lái)產(chǎn)生的現(xiàn)金流用以向投資人支付本金和利息。對(duì)城投公司而言，資產(chǎn)證券化能將其未來(lái)的收入折現(xiàn)，提升資產(chǎn)流動(dòng)性，不增加企業(yè)負(fù)債，起到優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債表的效果。

城投資產(chǎn)ABS的典型案例有某快速通道公路XX段。某城投是這個(gè)項(xiàng)目的投資人，為籌資用于項(xiàng)目建設(shè)，它將項(xiàng)目的收費(fèi)權(quán)，以信托收益權(quán)的模式作為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，籌集到了3億元資金。

城投公司把資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給經(jīng)營(yíng)效率更高的企業(yè)，約定一個(gè)期限后，再返還給城投公司，在這個(gè)期限內(nèi)，企業(yè)擁有資產(chǎn)的收益權(quán)，作為對(duì)價(jià)，企業(yè)須支付一筆錢給城投公司。和資產(chǎn)證券化不同的是，TOT不涉及所有權(quán)的轉(zhuǎn)讓。

西北某省會(huì)城市的城鄉(xiāng)建設(shè)局牽頭，將該市某污水處理廠以TOT的方式公開招標(biāo)，特許經(jīng)營(yíng)期限為30年。西南某省會(huì)省市的排水有限責(zé)任公司以4.96億元人民幣資產(chǎn)中標(biāo)，項(xiàng)目資產(chǎn)的持有人將運(yùn)營(yíng)權(quán)移交給成都市排水有限公司，同時(shí)受讓4.96億元。