近日，財政部印發(fā)了《試點發(fā)行地方政府棚戶區(qū)改造專項債券管理辦法》（財預〔2018〕28號）（下文簡稱28號文），是地方政府專項債券的第三個項目收益專項債券品種的指導文件（實際上是第4種項目收益專項債券，2017年深圳市政府按照《關(guān)于試點發(fā)展項目收益與融資自求平衡的地方政府專項債券品種的通知》（財預〔2017〕89號）發(fā)行了軌道交通專項債券）。

棚改專項債券是地方政府專項債券的一個創(chuàng)新品種，募集資金專門用于棚戶區(qū)改造，償債資金來源也是棚改項目對應的相關(guān)收入。相較于一般的地方債，棚改債在償債資金來源、期限、特殊條款等方面具有不一樣的特征。

什么是棚戶區(qū)改造？

按照28號文的規(guī)定，“棚戶區(qū)改造，是指納入國家棚戶區(qū)改造計劃，依法實施棚戶區(qū)征收拆遷、居民補償安置以及相應的騰空土地開發(fā)利用等的系統(tǒng)性工程，包括城鎮(zhèn)棚戶區(qū)（含城中村、城市危房）、國有工礦（含煤礦）棚戶區(qū)、國有林區(qū)（場）棚戶區(qū)和危舊房、國有墾區(qū)危房改造項目等”。這里實際上明確了棚改專項債券的募集資金用途范圍。

這個定義中包含了幾個比較關(guān)鍵的要素信息，我們對此進行簡要梳理。

（1）國家棚戶區(qū)改造計劃

實際上在一般的城投債投資中，投資者已經(jīng)普遍意識到“國家棚戶區(qū)改造計劃”的重要性，甚至在投資棚改類城投債的過程中，首先需要確認的就是是否已經(jīng)納入“國家棚戶區(qū)改造計劃”。

那么什么是國家棚戶區(qū)改造計劃？

2015年6月，國務院印發(fā)《關(guān)于進一步做好城鎮(zhèn)棚戶區(qū)和城鄉(xiāng)危房改造及配套基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)有關(guān)工作的意見》（國發(fā)〔2015〕37號）（下文簡稱國發(fā)37號文），該文件中明確要求省級政府“制定城鎮(zhèn)棚戶區(qū)和城鄉(xiāng)危房改造及配套基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)三年計劃”。

一般認為，省級住建廳劃定的棚戶區(qū)改造計劃對應的棚改項目，即可認為列入國家棚戶區(qū)改造計劃。

（2）棚戶區(qū)改造的三大工作分類

按照28號文的定義，棚戶區(qū)改造包括三大工作：棚戶區(qū)征收拆遷、居民補償安置以及相應的騰空土地開發(fā)利用。

棚戶區(qū)征收拆遷，實際上是土地收儲過程中的“征購”流程，也就是“收購國有土地”的過程；在這個過程中必須給予原土地使用權(quán)人合理補償，因此就有了棚改的第二塊工作“居民補償安置”。（關(guān)于土地儲備的詳細內(nèi)容，可以參考我們前期報告《再看土地儲備的前世今生》）

居民補償安置，目前主要包括兩種主要模式，一是原地或異地開工安置，也就是建設(shè)新的房屋提供給被征收的居民；二是貨幣化安置，國發(fā)37號文明確鼓勵積極推進棚改貨幣化安置，主要包括三種方式，直接貨幣補償、政府組織棚改居民購買商品住房、政府購買商品住房（具體可參見住建部和財政部聯(lián)合印發(fā)的《關(guān)于明確棚改貨幣化安置統(tǒng)計口徑及有關(guān)事項的通知》（建保[2016]262號）），實際上是對存量住房（既包括存量商品住房，也包括存量政策性住房）的庫存去化。

相應的騰空土地開發(fā)利用，根據(jù)28號文后文中對專項收入的定義，這里的土地開發(fā)利用與一般的土地開發(fā)不同，應該包括兩塊內(nèi)容，一是土地一級開發(fā)，即對征購的土地進行平整和和基礎(chǔ)設(shè)施的配套建設(shè)等工作，完成一級開發(fā)的土地被稱為“熟地”，可由土儲機構(gòu)出讓，對象包括棚改主體和其他市場主體（如果市場主體摘得土地，土地出讓收入對應棚改專項債券的償債來源）；二是土地二級開發(fā)，如果由棚改主體通過招拍掛拍下（某些特別的供地條件可能會僅限于棚改主體拍下土地并進行二級開發(fā)），可以進一步進行商業(yè)開發(fā)（二級開發(fā)），對應的一些收入可以計入專項收入，作為棚改專項債的一種償債來源。

（3）棚戶區(qū)的范圍

28號文規(guī)定的棚戶區(qū)改造范圍既包括一般意義上的城鎮(zhèn)棚戶區(qū)（含城中村、城市危房），還包括國有工礦（含煤礦）棚戶區(qū)、國有林區(qū)（場）棚戶區(qū)和危舊房、國有墾區(qū)危房改造項目等，這些棚戶區(qū)類型的共同特點是土地產(chǎn)權(quán)為國有土地，也就是不包括農(nóng)用地或集體用地。

棚改專項債有哪些特殊之處？

（1）償債資金來源包括商業(yè)設(shè)施銷售、租賃收入

28號文規(guī)定：“以項目對應并納入政府性基金預算管理的國有土地使用權(quán)出讓收入、專項收入償還的地方政府專項債券”，“專項收入包括屬于政府的棚改項目配套商業(yè)設(shè)施銷售、租賃收入以及其他收入”。

也就是說，棚改專項債券的償債資金來源包括兩個部分，一是對應土地出讓收入，這部分資金納入政府性基金預算管理；二是配套商業(yè)項目的銷售、租賃等專項收入，比如棚改項目經(jīng)?？梢姲仓米》颗涮椎纳啼伜屯＼囄坏匿N售或出租收入，棚戶區(qū)對應土地一級開發(fā)過程中形成的地下綜合管廊等資產(chǎn)的租賃收入等。

（2）棚改專項債券期限可以超過15年

28號文規(guī)定：“棚改專項債券期限應當與棚戶區(qū)改造項目的征遷和土地收儲、出讓期限相適應，原則上不超過15年，可根據(jù)項目實際適當延長，避免期限錯配風險”。

財政部之前引發(fā)的項目收益專項債券三大文件包括：《地方政府土地儲備專項債券管理辦法（試行）》（財預〔2017〕62號）、《地方政府收費公路專項債券管理辦法（試行）》（財預〔2017〕97號）、《關(guān)于試點發(fā)展項目收益與融資自求平衡的地方政府專項債券品種的通知》（財預〔2017〕89號）。

土地儲備專項債券和收費公路專項債券的期限均不的超過15年，而棚改專項債券則“可根據(jù)項目實際適當延長”，實際上是首次允許突破15年上限。

（3）可設(shè)置提前償還條款

28號文允許棚改專項債券約定提前償還債券本金的條款，土地儲備專項債券的文件（62號文）中也有相同規(guī)定，但是目前尚未有提前償還條款的地方債發(fā)行。

（4）可以周轉(zhuǎn)償還

周轉(zhuǎn)償還意味著，地方債到期后，如果債券對應項目無法實現(xiàn)收入或者實現(xiàn)的收入尚無法覆蓋本息償付，地方政府可以在專項債券限額內(nèi)，繼續(xù)發(fā)行棚改專項債“周轉(zhuǎn)償還”。

繼2017年連續(xù)推出土地儲備專項債券（《地方政府土地儲備專項債券管理辦法（試行）》（財預〔2017〕62號））、收費公路專項債券（《地方政府收費公路專項債券管理辦法（試行）》（財預〔2017〕97號））之后，2018年財政部再度推出又一創(chuàng)新品種——棚改專項債券。

至此，項目收益專項債券覆蓋了棚改、土地儲備、收費公路三大領(lǐng)域，而2017年深圳市政府發(fā)行了一期軌道交通專項債券（《關(guān)于試點發(fā)展項目收益與融資自求平衡的地方政府專項債券品種的通知》（財預〔2017〕89號）），項目收益?zhèn)靖采w了地方政府基金預算支出中的主要支出部分。這是地方債務管理中“開前門”的重要一環(huán)。

通過項目收益專項債券，地方政府具備完全合法合規(guī)的舉債渠道，伴隨著地方債務管理、正確政績觀的推行，有助于替代地方政府違法違規(guī)舉債的渠道，地方政府投資與融資更加匹配。

從投資的角度，棚改專項債券等項目收益專項債券均強調(diào)“項目收益與融資自求平衡”，實際上意味著，從法理上專項債券的償債來源只有對應項目的收入，并不能完全蘊含地方政府的信用。但是棚改專項債和土儲專項債具有周轉(zhuǎn)償還條款，而收費公路專項債券可以設(shè)置延遲償還條款，均意味著項目收益專項債券具備明確的借新還舊能力（目前三類項目收益專項債券政策均為試行辦法，未來有可能出現(xiàn)變化），使得項目收益專項債券仍然具有較強的兌付能力。

棚改專項債的推出，對于緩解地方政府在棚戶區(qū)改造方面的支出壓力有一定幫助，有助于進一步明確地方政府的專項債券額度的使用方向。

那么緊接著一個問題，棚改專項債券解決了地方政府的資金問題，棚改平臺的棚改債還能投嗎？

我們將募集資金用途為棚戶區(qū)改造的城投債定義為棚改債，將棚改債的發(fā)行主體或者負責當?shù)嘏锔臉I(yè)務的城投平臺稱之為棚改平臺。

理解棚改債的投資價值，就必須了解棚改項目的現(xiàn)金流。

在棚改專項債券之前，棚戶區(qū)改造主要有兩種模式：政府購買服務和PPP（這兩種模式均為國發(fā)37號文中推薦的創(chuàng)新融資體制機制）。

棚改政府購買服務需要特定的實施主體，通常棚改平臺就是當?shù)嘏锔牡膶嵤┲黧w。作為實施主體，棚改平臺需要負責整個棚改項目的前期資金投入（資金本投入和項目融資，項目融資包括貸款、發(fā)行債券等多種方式），然后政府按照政府購買服務協(xié)議逐年支付現(xiàn)金給棚改平臺，棚改平臺利用這部分現(xiàn)金流覆蓋項目的前期投入（包括融資債務的償還）。

棚改PPP模式下，由社會資本方作為棚改的實施主體，符合一定條件的城投平臺也可以作為PPP模式下的社會資本方，地方政府和社會資本方共同出資設(shè)立PPP項目主體，有PPP項目主體作為融資主體進行融資；在PPP的運營階段，現(xiàn)金流主要來自地方政府按照績效支付的現(xiàn)金或者PPP項目中包含的商業(yè)項目。

在這兩種模式下，棚改平臺需要承擔一定的融資責任，債務的償還主要依賴未來年度來自地方政府的現(xiàn)金流，以及棚改中包含的商業(yè)項目產(chǎn)生的現(xiàn)金流。

從棚改的現(xiàn)金流來看，棚改專項債對棚改債的替代，替代的是棚改平臺的融資資金來源；而棚改依然需要相關(guān)的實施主體，很有可能依然是原有的棚改平臺，在這種情況下，棚改平臺可以利用地方政府通過棚改專項債券籌集的資金進行項目建設(shè)和運作，實際上有利于改善棚改主體的整體現(xiàn)金流狀況，提高棚改主體的信用資質(zhì)，棚改主體相關(guān)的債券償付能力也會有更好的體現(xiàn)。

在當前防控化解地方債務風險的大背景下，城投平臺面臨越來越嚴厲的監(jiān)管趨勢，城投債務風險若隱若現(xiàn)，城投債估值也面臨較大壓力。

因此更需要關(guān)注哪些城投平臺可以獲得更有保障的經(jīng)營性現(xiàn)金流。

我們在前期報告《為什么還是推薦棚改債？》和《棚改平臺知多少？》中，均明確提出棚改平臺在地方經(jīng)濟中的重要性和“唯一性”，棚改平臺因為承擔了大量棚改項目，在項目融資資金來源上更有保障，項目現(xiàn)金流也更多來自地方政府。棚改專項債券的發(fā)行，實際上更有助于緩解棚改平臺的融資壓力，同時可以提供更有保障的項目現(xiàn)金流。

鑒于棚改項目的長期性（目前規(guī)劃至2020年）、項目現(xiàn)金來源的保障性（棚改專項債券進一步提升這種保障性），我們繼續(xù)推薦棚改債的長期投資價值。