如何擺脫“土地財政”并給地方政府財源找到合適的解決方案？本系列的前一篇文章剖析了美國地方財政來源的他山之石，這一篇則提出中國地方債的資產(chǎn)證券化解決方案。
　　如果投資者有更好的投資渠道，那么社會資金也不會只游走于房市和股市之間，這對于緩和社會通脹也是個好的分流渠道?？傊?，放開地方發(fā)債閘門絕不可行，將政府信用混合于私營經(jīng)濟(jì)行為也不可行。對地方債只能采用陽光操作，利用市場才能真正解決問題。
　　最近，中國地方債務(wù)問題是個熱點，成為投資者做空中國的一個論據(jù)。熱點是有來由的。《中華人民共和國預(yù)算法》明確規(guī)定地方政府不得發(fā)行地方政府債券，但地方政府變相發(fā)債非常嚴(yán)重。按前財政部長項懷誠的話說，地方債估計超過20萬億，占G D P的40%。美國地方債務(wù)也僅為4萬億美元(約23萬億人民幣)，占G D P的25%。中央與地方的不協(xié)調(diào)以及地方債的不透明性也是評級公司惠譽在4月初下調(diào)中國長期本幣債務(wù)評級的一個原因；而穆迪也在4月中旬隨后下調(diào)評級展望。
　　中國對債務(wù)一向比較忌諱。1969年政府就曾為宣布既無外債也無內(nèi)債而自豪。這些年，隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要，中國對債務(wù)逐漸開始重新審視。然而由于體制本身原因，《預(yù)算法》仍然堅持，地方各級預(yù)算按照量入為出、收支平衡的原則編制，不列赤字，但這種發(fā)展模式顯然不符合現(xiàn)代社會發(fā)展的需要。按照發(fā)改委發(fā)展規(guī)劃司司長徐林的話說，地方基礎(chǔ)設(shè)施有超前性、公共性、生產(chǎn)性和收益外溢性。因此，僅以目前收支平衡的要求來決定生產(chǎn)活動顯然不利于地方建設(shè)發(fā)展。利用未來可度量現(xiàn)金流進(jìn)行一些前瞻性、公共性項目建設(shè)是有必要的。
　　近來，地方政府以發(fā)展為名，變相處理地方債務(wù)，造成很多問題。特別是，由于國內(nèi)地方政府不可能破產(chǎn)的事實，地方債務(wù)的實際承擔(dān)者被轉(zhuǎn)嫁到整個社會。地方政府成功利用體制挾持了中央政府。而中央政府擔(dān)心地方債務(wù)問題擴(kuò)大，不得不采用其他行政規(guī)定來遏制其發(fā)展，比如，城投債償還均攤制、“211規(guī)則”、規(guī)定一些債務(wù)的利率上限等。但這些以降低風(fēng)險為目的的行政行為卻人為造成市場對風(fēng)險與收益的脫節(jié)。其博弈結(jié)果是市場發(fā)展效率的低下和資源浪費，建立了有中國特色的地方債經(jīng)濟(jì)體系。
　　要徹底解決地方債問題，是個很大的議題，且涉及政治體制改革，不是短期可以解決的問題。那么，在目前經(jīng)濟(jì)活動和行政活動相互糾纏、制度不配套的情況下，如何改革地方債呢？筆者有以下幾點建議：
　　首先，可以通過財產(chǎn)稅改良增加地方財政收入。如本系列上一篇文章所說，目前土地財政是地方財政收入的重要來源，但隨著土地的減少，土地財政來源增加有限。而財產(chǎn)稅是一個穩(wěn)定、可預(yù)測的財政來源，也是取代土地財政的有效方式。此外，財產(chǎn)稅的存在是對社會資源再分配的一個重要手段。任何一個國家，防止貧富分化，對社會資源再分配都是必要的。
　　在地方債發(fā)行上，可建立改良性SPV(特殊目的載體)。SPV(在歐盟被稱為金融載體公司FVC)本身是西方證券業(yè)常用形式，又稱為破產(chǎn)隔離載體，是西方金融業(yè)對信用資產(chǎn)獲取、證券化和融資的一個途徑。簡單來說，SPV從發(fā)債者處購買信用資產(chǎn)，然后以自身名義尋找背書者，并發(fā)行資產(chǎn)支持證券來融資，其銷售證券所得資金再償還發(fā)債者以抵消購價(如圖)。一旦資產(chǎn)銷售結(jié)束，地方政府與SPV所發(fā)債券將沒有法律間連帶責(zé)任，除非在資產(chǎn)銷售過程中有欺騙作假行為。
　　上述SPV與國內(nèi)信托類似，但有本質(zhì)區(qū)別。按照目前國內(nèi)《信托法》的定義，委托人基于受托人的信任，將其財產(chǎn)權(quán)委托給受托人。顯然，這一定義表明受托人對資產(chǎn)沒有所有權(quán)，委托人(債務(wù)發(fā)起者)在法律上仍有債務(wù)償還連帶責(zé)任。因此，投資者會認(rèn)為地方政府仍是債務(wù)主體，在債務(wù)違約時會要求強(qiáng)制償還。其次，國內(nèi)信托公司大多數(shù)是國有企業(yè)，政府也規(guī)定信托公司不能發(fā)行債券。其他弊端如腐敗壟斷不透明、行政經(jīng)濟(jì)活動糾纏等多種。上述SPV也不同于資金專戶。SPV是一對一的獨立法律實體，因此在財務(wù)管理、法律責(zé)任上更加明了。
　　所謂改良性SPV就是允許市場公開競標(biāo)，讓民營、私營參與發(fā)債地方政府的招標(biāo)。將市場因素引入經(jīng)濟(jì)活動中，這對反壟斷，剝離行政與金融活動，提高經(jīng)濟(jì)效率，提升社會對投資風(fēng)險管理理念和運作，規(guī)范金融市場運作等，有萬利而無一弊。
　　在改良性SPV成立后，地方項目按照合約定期將經(jīng)營性收入傳遞給SPV，SPV再償還投資者本金和利息。因此，在不違約的情況下，地方政府最終可再獲得資產(chǎn)所有權(quán)。如果政府認(rèn)為地方項目非純粹經(jīng)營行為，有一定的公益性而需要政府財政補貼，這些條款以及補貼金額都可以在證券法律文件上得到明確闡述。由于SPV是一個獨立法人，定期披露資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、債務(wù)償還進(jìn)程，有助提高經(jīng)濟(jì)行為的透明度，規(guī)范市場交易。
　　以上筆者所闡述的是交易組織形式。為降低債券風(fēng)險，可采用多種信用增強(qiáng)機(jī)制(如圖)，如運用資產(chǎn)保險制，讓SPV發(fā)行資產(chǎn)債券時購買一定的保險。也可將債券進(jìn)行打包設(shè)立不同等級債。由于投資者對風(fēng)險的承受力不同，通過設(shè)立不同等級的債既可滿足市場上對風(fēng)險/收益率的不同需要，降低違約現(xiàn)象，又可降低發(fā)債成本。
　　同時，為了吸引更多的投資者，也可以考慮美國地方債中免利息收入稅的條款。如果投資者有更好的投資渠道，那么社會資金也不會只游走于房市和股市之間，這對于緩和社會通脹也是個好的分流渠道?？傊砰_地方發(fā)債閘門絕不可行，將政府信用混合于私營經(jīng)濟(jì)行為也不可行。對地方債只能采用陽光操作，利用市場才能真正解決問題。