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    城投公司如何通過資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)融資轉(zhuǎn)型?

    日期:2018.02.28 閱讀:4894

    一、城投資產(chǎn)證券化與其他融資方式對(duì)比有什么優(yōu)點(diǎn)?

    在當(dāng)前監(jiān)管政策趨嚴(yán)、城投公司被迫轉(zhuǎn)型背景下,資產(chǎn)證券化是城投公司實(shí)現(xiàn)融資轉(zhuǎn)型的重要出路。城投公司將其能產(chǎn)生現(xiàn)金收益的資產(chǎn)加以組合,出售給特定發(fā)行人,然后再以其現(xiàn)金流為支持發(fā)行證券化產(chǎn)品出售給投資者,可以優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債表,降低負(fù)債水平,提高資產(chǎn)流動(dòng)性,同時(shí)能夠?qū)崿F(xiàn)融資渠道多元化。

    在債券市場(chǎng)上,城投資產(chǎn)證券化與普通債券和項(xiàng)目收益?zhèn)啾?,具有如下?yōu)點(diǎn):

    一是,提高資產(chǎn)流動(dòng)性。通過資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)出售,將不具流動(dòng)性的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為具有流動(dòng)性的貨幣資產(chǎn)。

    二是,資金用途不受限制。資產(chǎn)證券化融資資金用途不受限制,既可以補(bǔ)充資本,也可以用于建設(shè)項(xiàng)目,還可以補(bǔ)充流動(dòng)資金,同時(shí)無需披露。

    三是,提高證券信用評(píng)級(jí),降低融資成本。很多城投公司信用級(jí)別不高,發(fā)行普通債券融資成本會(huì)很高,發(fā)行項(xiàng)目收益?zhèn)庞迷u(píng)級(jí)也會(huì)受到股東評(píng)級(jí)的影響,而發(fā)起資產(chǎn)證券化,通過優(yōu)先/次級(jí)的結(jié)構(gòu)化安排,可以起到增信作用,從而提高證券信用評(píng)級(jí),降低融資成本。

    四是,資產(chǎn)證券化能有效配置融資企業(yè)期限、利率需求。根據(jù)資產(chǎn)證券化優(yōu)先/次級(jí)分層結(jié)構(gòu),償付期越短的層級(jí)越優(yōu)先,相應(yīng)利率水平也較低,償付期越長的層級(jí)越劣后,其較高風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)導(dǎo)致利率水平也較高。這樣一種融資結(jié)構(gòu)在期限上能較為完整地覆蓋項(xiàng)目建設(shè)所需現(xiàn)金流,也能較大地降低融資成本。

    二、城投如何開展資產(chǎn)證券化?

    城投公司在長期為我國地方政府提供基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和公用事業(yè)服務(wù)的過程中形成了規(guī)模較大的資產(chǎn),有些資產(chǎn)在未來較長時(shí)間里能夠產(chǎn)生持續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)金流,符合資產(chǎn)證券化的條件,因而,將這部分資產(chǎn)證券化,可以緩解城投公司的資金壓力。

    根據(jù)監(jiān)管部門的不同,目前我國資產(chǎn)證券化的途徑有四種,一是,中國證監(jiān)會(huì)主管下的非金融企業(yè)資產(chǎn)證券化(ABS),二是,交易商協(xié)會(huì)主管下的非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)(ABN),三是保監(jiān)會(huì)主管下的保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃,四是人民銀行和銀監(jiān)會(huì)主管下的信貸資產(chǎn)證券化,四種模式在發(fā)起人、基礎(chǔ)資產(chǎn)、交易結(jié)構(gòu)以及上市流通場(chǎng)所等方面存在一定的差異,城投公司資產(chǎn)證券化主要還是前兩種。

    (一)城投企業(yè)資產(chǎn)證券化主要交易流程

    城投ABS主要交易流程包括以下幾個(gè)步驟:

    第一步,選定基礎(chǔ)資產(chǎn)

    符合ABS的基礎(chǔ)資產(chǎn)指符合法律法規(guī),權(quán)屬明確,可以產(chǎn)生獨(dú)立、可預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流的可特定化的財(cái)產(chǎn)權(quán)利或者財(cái)產(chǎn),對(duì)于有擔(dān)保或其他權(quán)利限制的資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)先解除擔(dān)?;蚱渌拗?。對(duì)城投而言,可選的證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)主要包含兩大類:一類是債權(quán)類資產(chǎn),如BT合同債權(quán)、應(yīng)收賬款債權(quán)等;另一類是收益權(quán)類資產(chǎn),如自來水、燃?xì)狻⑽鬯幚淼裙彩聵I(yè)收入、公共交通收入、高速公路收費(fèi)權(quán)、經(jīng)營性景點(diǎn)門票收入等。

    但根據(jù)2014年12月27日中國基金業(yè)協(xié)會(huì)下發(fā)的《資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)基礎(chǔ)資產(chǎn)負(fù)面清單指引》,涉及城投公司的負(fù)面清單規(guī)定主要有以下幾條:

    (1)以地方政府為直接或間接債務(wù)人的基礎(chǔ)資產(chǎn)。但地方政府按照事先公開的收益約定規(guī)則,在政府與社會(huì)資本合作模式(PPP)下應(yīng)當(dāng)支付或承擔(dān)的財(cái)政補(bǔ)貼除外。

    (2)以地方融資平臺(tái)公司為債務(wù)人的基礎(chǔ)資產(chǎn)。

    (3)待開發(fā)或在建占比超過10%的基礎(chǔ)設(shè)施、商業(yè)物業(yè)、居民住宅等不動(dòng)產(chǎn)或相關(guān)不動(dòng)產(chǎn)收益權(quán)。當(dāng)?shù)卣C明已列入國家保障房計(jì)劃并已開工建設(shè)的項(xiàng)目除外。

    (4)最終投資標(biāo)的為上述資產(chǎn)的信托計(jì)劃受益權(quán)等基礎(chǔ)資產(chǎn)。

    考慮到城投大部分收入來自于地方政府,以地方政府為直接或間接債務(wù)人的基礎(chǔ)資產(chǎn)較多,如此一來城投公司可以ABS的資產(chǎn)其實(shí)較少了。因此,在選取ABS基礎(chǔ)資產(chǎn)時(shí),主要選取城投公司中那些收入來源于使用者付費(fèi)以及其他財(cái)產(chǎn)類收益的收益權(quán)類資產(chǎn)。

    第二步,設(shè)立特殊目的機(jī)構(gòu),以實(shí)現(xiàn)被證券化資產(chǎn)與原始權(quán)益人其他資產(chǎn)之間的風(fēng)險(xiǎn)隔離

    根據(jù)《證券公司以及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》,需由證券公司或基金管理公司子公司發(fā)起設(shè)立資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃(SPV),進(jìn)行企業(yè)資產(chǎn)證券化的實(shí)際運(yùn)作。SPV是資產(chǎn)證券化運(yùn)作的關(guān)鍵性主體,其主要職能涵蓋了整個(gè)運(yùn)作流程,包括從原始權(quán)益人購買基礎(chǔ)資產(chǎn),發(fā)行資產(chǎn)支持證券,選擇資金保管、結(jié)算托管人等中介機(jī)構(gòu)。設(shè)立SPV的目的,是為了最大限度地降低原始權(quán)益人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)證券化的影響,以實(shí)現(xiàn)被證券化資產(chǎn)與原始權(quán)益人其他資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)隔離。因而,原始權(quán)益人出售給專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃基礎(chǔ)資產(chǎn)后,包括原始權(quán)益人、管理人、托管人及其他業(yè)務(wù)參與人在內(nèi)的各參與方進(jìn)行破產(chǎn)清算時(shí),專項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)不屬于其清算財(cái)產(chǎn)。

    第三步,設(shè)計(jì)交易結(jié)構(gòu),進(jìn)行信用增級(jí)和信用評(píng)級(jí)

    城投ABS的交易結(jié)構(gòu)包括三個(gè)交易主體:發(fā)行人(原始權(quán)益人)、SPV(發(fā)行人)和投資者,在企業(yè)資產(chǎn)證券化過程中,通過證券公司的設(shè)計(jì),將三個(gè)主體構(gòu)建成一個(gè)嚴(yán)謹(jǐn)有效的交易結(jié)構(gòu),來保證資產(chǎn)證券化融資的成功實(shí)施。

    基礎(chǔ)資產(chǎn)在實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售后,還需進(jìn)行信用增級(jí)來改善資產(chǎn)支持證券的發(fā)行條件,通過降低資產(chǎn)支持證券違約風(fēng)險(xiǎn),提高資產(chǎn)證券信用等級(jí)。和其他ABS增信方式一樣,城投ABS信用增級(jí)主要包括內(nèi)部和外部增級(jí)方式,內(nèi)部信用增級(jí)主要有優(yōu)先/次級(jí)分層結(jié)構(gòu)、現(xiàn)金儲(chǔ)備賬戶、超額抵押等,外部增信方式包括第三方擔(dān)保,差額支付承諾等。

    經(jīng)過信用增級(jí)后,SPV通過引入信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)擬發(fā)證券進(jìn)行信用評(píng)級(jí),確立較好的信用等級(jí),滿足投資者的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估需要。

    城投ABS的交易結(jié)構(gòu)如下:

    第四步,基金業(yè)協(xié)會(huì)備案,選擇交易場(chǎng)所

    城投ABS作為由證券公司及基金子公司發(fā)起的專項(xiàng)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù),主管部門為中國證監(jiān)會(huì)。目前,企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)已經(jīng)取消事前行政審批,實(shí)行基金業(yè)協(xié)會(huì)事后備案和基礎(chǔ)資產(chǎn)負(fù)面清單管理。根據(jù)《證券公司以及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》規(guī)定,管理人應(yīng)當(dāng)自專項(xiàng)計(jì)劃成立日起5個(gè)工作日內(nèi)將設(shè)立情況報(bào)中國基金業(yè)協(xié)會(huì)備案,同時(shí)抄送對(duì)管理人有轄區(qū)監(jiān)管權(quán)的中國證監(jiān)會(huì)派出機(jī)構(gòu)。

    如果城投ABS要在交易所掛牌上市,需要向交易所申報(bào),經(jīng)過交易所審核拿到交易所無異議函后,方可掛牌上市;城投ABS在機(jī)構(gòu)間私募產(chǎn)品報(bào)價(jià)與服務(wù)系統(tǒng)發(fā)行,實(shí)行事后備案。

    第五步,資產(chǎn)支持證券向投資者發(fā)行,SPV向發(fā)起人支付基礎(chǔ)資產(chǎn)購買價(jià)款

    發(fā)行人(SPV)與證券承銷機(jī)構(gòu)簽訂承銷協(xié)議,由承銷機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)資產(chǎn)支持證券的發(fā)行,銷售方式可以采用公募或私募。SPV收到證券發(fā)行收入后,按資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓合同,向原始權(quán)益人支付基礎(chǔ)資產(chǎn)購買價(jià)款。

    第六步,基礎(chǔ)資產(chǎn)的維護(hù)和債券的清償

    SPV作為ABS的融資中介,基本上是個(gè)空殼公司,不參與實(shí)際的業(yè)務(wù)操作。因而,原始權(quán)益人和SPV一般還要一起確定一家托管銀行(委托管理人),并簽訂托管合同,將證券化資產(chǎn)發(fā)生的全部收入存入托管行,由它負(fù)責(zé)收取、記錄、按約定建立積累資產(chǎn)收益現(xiàn)金流、按期對(duì)投資者還本付息,在有關(guān)證券到期后,還要向ABS融資過程中提供過服務(wù)的各機(jī)構(gòu)支付服務(wù)費(fèi)用,最后如還有剩余,則全部返還給原始權(quán)益人。另外,在資產(chǎn)支持證券存續(xù)期間,原始權(quán)益人或其委托的服務(wù)機(jī)構(gòu)需對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)運(yùn)營進(jìn)行必要的管理和維護(hù),保證其未來現(xiàn)金流量的穩(wěn)定性和持續(xù)性,并按合同約定及時(shí)完成基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金劃轉(zhuǎn)至托管行賬戶。本息支付日,資金托管行應(yīng)按時(shí)足額地向投資者支付本息。

    (二)城投ABN流程

    資產(chǎn)支持票據(jù)(ABN)作為交易商協(xié)會(huì)下面監(jiān)管的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品,城投公司要發(fā)行資產(chǎn)支持票據(jù)首先要具備交易商協(xié)會(huì)會(huì)員資格。由于資產(chǎn)支持票據(jù)發(fā)行載體既可以由特定目的載體擔(dān)任,也可以由發(fā)起人擔(dān)任,因而相應(yīng)的流程也有所不同。

    1、發(fā)行載體由特定目的載體擔(dān)任

    發(fā)行載體由特定目的載體擔(dān)任的ABN交易流程主要為:發(fā)行機(jī)構(gòu)將基礎(chǔ)資產(chǎn)托付給保險(xiǎn)資管公司等專業(yè)管理機(jī)構(gòu),以基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支持,由受托機(jī)構(gòu)作為發(fā)行人設(shè)立特定目的載體,向合格投資者發(fā)行受益憑證,由托管人負(fù)責(zé)專項(xiàng)資產(chǎn)資金撥付,向投資者支付本息。因此,發(fā)行載體由特定目的載體擔(dān)任的城投ABN發(fā)行流程和城投ABS類似,但也略有不同之處:

    一是,基礎(chǔ)資產(chǎn)

    城投ABS基礎(chǔ)資產(chǎn)和城投ABN類似,但城投ABS基礎(chǔ)資產(chǎn)受基金業(yè)協(xié)會(huì)負(fù)面清單的一些限制,而目前ABN新規(guī)尚未提出對(duì)于具體基礎(chǔ)資產(chǎn)類型的要求。

    二是,交易結(jié)構(gòu)

    城投ABS和ABN的交易結(jié)構(gòu)相似,略有不同的是,信托型ABN的發(fā)行載體是通過信托合同取得基礎(chǔ)資產(chǎn),在交易所監(jiān)管下的企業(yè)資產(chǎn)證券化中,SPV則是通過買賣關(guān)系拿到基礎(chǔ)資產(chǎn)。

    城投ABN的交易結(jié)構(gòu)如下:

    三是,信用評(píng)級(jí)

    ABN非公開發(fā)行可以不需信用評(píng)級(jí),但公開發(fā)行必須雙評(píng)級(jí),ABS必須評(píng)級(jí),但無雙評(píng)級(jí)要求。

    四是,申請(qǐng)注冊(cè)和登記結(jié)算

    發(fā)行ABS在基金業(yè)協(xié)會(huì)備案,ABN需要在交易商協(xié)會(huì)進(jìn)行注冊(cè),注冊(cè)有效期為兩年,首期發(fā)行應(yīng)在注冊(cè)后六個(gè)月內(nèi)完成,后續(xù)發(fā)行應(yīng)向交易商協(xié)會(huì)備案。

    ABS的登記結(jié)算機(jī)構(gòu)為中證登或中證機(jī)構(gòu)間報(bào)價(jià)系統(tǒng)登記結(jié)算機(jī)構(gòu),ABN登記結(jié)算機(jī)構(gòu)為上清所。

    2、發(fā)行載體由發(fā)行機(jī)構(gòu)擔(dān)任

    由發(fā)行機(jī)構(gòu)擔(dān)任ABN的發(fā)行載體,相當(dāng)于以基礎(chǔ)資產(chǎn)作為抵押發(fā)行抵押債券,由于基礎(chǔ)資產(chǎn)沒有實(shí)現(xiàn)完全的破產(chǎn)隔離,因而設(shè)計(jì)了嚴(yán)格的資金監(jiān)管程序,由發(fā)起機(jī)構(gòu)在監(jiān)管銀行設(shè)立資金監(jiān)管賬戶。這類ABN發(fā)行交易流程如下:第一步發(fā)行機(jī)構(gòu)選定基礎(chǔ)資產(chǎn),第二步向投資者發(fā)行ABN,一般以定向發(fā)行為主,第三步,與監(jiān)管銀行簽訂資金監(jiān)管協(xié)議,發(fā)起機(jī)構(gòu)將其基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流定期歸集到資金監(jiān)管賬戶,第四步,債券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)將從監(jiān)管銀行收到的資金用于向投資者支付本息。

    三、PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化和REITs——城投資產(chǎn)證券化待開墾的處女地

    (一)PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化

    50號(hào)文和87號(hào)文的出臺(tái),在規(guī)范PPP融資過程中的一些亂象時(shí),也讓PPP模式成為地方政府進(jìn)行基建投資重要的合規(guī)融資渠道。地方投融資平臺(tái)轉(zhuǎn)型后可以以社會(huì)資本方的身份參與PPP項(xiàng)目,之后可以通過PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的方式實(shí)現(xiàn)退出。

    1、基礎(chǔ)資產(chǎn)

    城投公司既可以作為政府方代表參與PPP,也可以以社會(huì)資本方參與PPP項(xiàng)目。由于PPP是政府和社會(huì)資本合作模式,政府不可能中途退出,因此,城投公司開展PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化在PPP項(xiàng)目中的角色只能是社會(huì)資本方。

    為了推動(dòng)PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化,國家發(fā)改委和財(cái)政部分別聯(lián)合證監(jiān)會(huì)等有關(guān)部門先后發(fā)布了政策文件,對(duì)PPP項(xiàng)目開展資產(chǎn)證券化進(jìn)行規(guī)定。2016年12月26日,國家發(fā)展改革委、中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于推進(jìn)傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域政府和社會(huì)資本合作(PPP)項(xiàng)目資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》(發(fā)改投資〔2016〕2698號(hào)),明確重點(diǎn)推動(dòng)資產(chǎn)證券化的PPP項(xiàng)目范圍,一是項(xiàng)目已嚴(yán)格履行審批、核準(zhǔn)、備案手續(xù)和實(shí)施方案審查審批程序,并簽訂規(guī)范有效的PPP項(xiàng)目合同,政府、社會(huì)資本及項(xiàng)目各參與方合作順暢;二是項(xiàng)目工程建設(shè)質(zhì)量符合相關(guān)標(biāo)準(zhǔn),能持續(xù)安全穩(wěn)定運(yùn)營,項(xiàng)目履約能力較強(qiáng);三是項(xiàng)目已建成并正常運(yùn)營2年以上,已建立合理的投資回報(bào)機(jī)制,并已產(chǎn)生持續(xù)、穩(wěn)定的現(xiàn)金流;四是原始權(quán)益人信用穩(wěn)健,內(nèi)部控制制度健全,具有持續(xù)經(jīng)營能力,最近三年未發(fā)生重大違約或虛假信息披露,無不良信用記錄。

    2017年6月19日,財(cái)政部、人民銀行、證監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于規(guī)范開展政府和社會(huì)資本合作項(xiàng)目資產(chǎn)證券化有關(guān)事宜的通知》(財(cái)金〔2017〕55號(hào)),其中明確PPP資產(chǎn)證券化發(fā)起人可以包括項(xiàng)目公司、項(xiàng)目公司股東、各類債權(quán)人和建筑承包商。同時(shí),PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)主要包括收益權(quán)資產(chǎn)、債權(quán)資產(chǎn)和股權(quán)資產(chǎn)三種類型,但由于收益權(quán)資產(chǎn)和債券資產(chǎn)的發(fā)起人主要是項(xiàng)目公司,因而城投公司開展PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)主要是股權(quán)資產(chǎn)。

    根據(jù)財(cái)金〔2017〕55號(hào)通知,開展資產(chǎn)證券化的PPP項(xiàng)目應(yīng)當(dāng)運(yùn)作規(guī)范、權(quán)屬清晰。項(xiàng)目實(shí)施方案科學(xué)、合同體系完備、運(yùn)作模式成熟、風(fēng)險(xiǎn)分配合理,并通過物有所值評(píng)價(jià)和財(cái)政承受能力論證。項(xiàng)目公司預(yù)期產(chǎn)生的現(xiàn)金流,能夠覆蓋項(xiàng)目的融資利息和股東的投資收益。擬作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的項(xiàng)目收益權(quán)、股權(quán)和合同債權(quán)等權(quán)屬獨(dú)立清晰,沒有為其他融資提供質(zhì)押或擔(dān)保。

    項(xiàng)目公司股東發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品有一定的限制條件,需要符合相關(guān)要求。根據(jù)財(cái)金〔2017〕55號(hào)通知,除PPP合同對(duì)項(xiàng)目公司股東的股權(quán)轉(zhuǎn)讓質(zhì)押等權(quán)利有限制性約定外,在項(xiàng)目建成運(yùn)營2年后,項(xiàng)目公司的股東可以以能夠帶來現(xiàn)金流的股權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn),發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品,盤活存量股權(quán)資產(chǎn),提高資產(chǎn)流動(dòng)性。其中,控股股東發(fā)行規(guī)模不得超過股權(quán)帶來現(xiàn)金流現(xiàn)值的50%,其他股東發(fā)行規(guī)模不得超過股權(quán)帶來現(xiàn)金流現(xiàn)值的70%。

    同時(shí),項(xiàng)目公司股東作為資產(chǎn)支持證券發(fā)起人還有特殊的要求,根據(jù)財(cái)金〔2017〕55號(hào)通知,“發(fā)起人(原始權(quán)益人)要配合中介機(jī)構(gòu)履行基礎(chǔ)資產(chǎn)移交、現(xiàn)金流歸集、信息披露、提供增信措施等相關(guān)義務(wù),不得通過資產(chǎn)證券化改變控股股東對(duì)PPP項(xiàng)目公司的實(shí)際控制權(quán)和項(xiàng)目運(yùn)營責(zé)任,實(shí)現(xiàn)變相‘退出’,影響公共服務(wù)供給的持續(xù)性和穩(wěn)定性”。這些規(guī)定主要是為了防止項(xiàng)目公司股東在將收益權(quán)轉(zhuǎn)讓出去之后,不再承擔(dān)支出責(zé)任,導(dǎo)致支出責(zé)任最終由政府承擔(dān),形成政府的隱性負(fù)債。

    2、交易流程

    與一般資產(chǎn)證券化相比,PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化在運(yùn)作原理、操作流程等方面并無本質(zhì)區(qū)別。

    一般資產(chǎn)證券化過程主要是把缺乏流動(dòng)性但具有預(yù)期未來穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)匯集起來,形成一個(gè)資產(chǎn)池,通過結(jié)構(gòu)化重組,將其轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽诮鹑谑袌?chǎng)上可流通的證券,并據(jù)以融資的過程。因而,城投公司PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化操作流程也必將遵循此一般流程,先將擬證券化的股東收益權(quán)出讓給特殊目的載體,在進(jìn)行信用增級(jí)后,將證券出售給投資人,同時(shí),由托管人負(fù)責(zé)現(xiàn)金流管理和清算工作。

    城投公司PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化可以選擇的模式,包括證監(jiān)會(huì)主管的資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃、交易商協(xié)會(huì)主管的資產(chǎn)支持票據(jù)和保監(jiān)會(huì)主管的資產(chǎn)支持計(jì)劃三種。城投公司PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的參與主體主要包括發(fā)行人或原始權(quán)益人,證券通道或特定目的載體以及投資者,另外,還有其他參與機(jī)構(gòu)作為服務(wù)方為資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)提供服務(wù),這些機(jī)構(gòu)主要包括計(jì)劃管理人、資金保管方、資金監(jiān)管方、增信機(jī)構(gòu)、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等。

    3、優(yōu)先支持鼓勵(lì)的PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化

    為推動(dòng)PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化,監(jiān)管層優(yōu)先支持部分領(lǐng)域PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化。具體而言,傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域PPP項(xiàng)目中,符合以下條件者:(1)完整履行項(xiàng)目審批程序,簽訂規(guī)范PPP合同,各方合作順暢;(2)項(xiàng)目質(zhì)量達(dá)標(biāo),能夠持續(xù)安全運(yùn)營;(3)已建成并正常運(yùn)營2年以上,已產(chǎn)生穩(wěn)定持續(xù)的現(xiàn)金流;(4)原始權(quán)益人信用穩(wěn)健,最近3年無不良信用記錄。

    此外,符合以下條件的項(xiàng)目?jī)?yōu)先鼓勵(lì):(1)符合國家發(fā)展戰(zhàn)略,如一帶一路、京津冀協(xié)同發(fā)展、長江經(jīng)濟(jì)帶建設(shè)、東北地區(qū)等老工業(yè)基地振興;(2)主要社會(huì)資本參與方為行業(yè)龍頭,處于市場(chǎng)發(fā)育程度高、政府負(fù)債水平低、社會(huì)資本相對(duì)充裕的地區(qū);(3)PPP項(xiàng)目具有穩(wěn)定投資收益和良好社會(huì)效益。

    (二)REITs

    部分城投企業(yè)在長期的發(fā)展過程中開始從事了商業(yè)地產(chǎn)的投資開發(fā)和出租物業(yè)業(yè)務(wù),并且獲得了一定的商業(yè)地產(chǎn)和出租物業(yè)收入,城投公司可以將這部分收入進(jìn)行資產(chǎn)證券化,從而將未來的收入現(xiàn)金流變現(xiàn)為當(dāng)前的現(xiàn)金流,實(shí)現(xiàn)對(duì)資產(chǎn)的盤活。其中,房地產(chǎn)信托投資基金(REITs)是房地產(chǎn)證券化的重要手段。

    1、什么是REITs

    房地產(chǎn)信托投資基金(REITs)是一種專門投資于房地產(chǎn)等不動(dòng)產(chǎn)領(lǐng)域的投資基金。它通過公開募集資金,交由專業(yè)投資管理機(jī)構(gòu)運(yùn)作,并將基金資產(chǎn)投資于房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)或項(xiàng)目,例如購物中心、寫字樓、酒店及服務(wù)式住宅,以租金收入和房地產(chǎn)升值為投資者提供定期收入。

    根據(jù)投資形式不同,REITs可以分為權(quán)益型REITs,抵押貸款型 REITs,以及混合型REITs。權(quán)益型REITs就是投資并直接擁有不動(dòng)產(chǎn)的產(chǎn)權(quán),其收入主要來源于所持有不動(dòng)產(chǎn)產(chǎn)生的租金,這是REITs的主要類型;抵押型REITs不直接擁有不動(dòng)產(chǎn)得產(chǎn)權(quán),而是將資金投資于房地產(chǎn)貸款或貸款支持憑證(MBS),其收入主要來源于貸款利息?;旌闲蚏EITs,既投資于不動(dòng)產(chǎn)產(chǎn)權(quán),也投資于房地產(chǎn)貸款。在我國,目前混合型REITs較為少見。

    2、REITs交易結(jié)構(gòu)

    (1)權(quán)益型REITs

    在我國,權(quán)益型REITs交易結(jié)構(gòu)一般將原始權(quán)益人持有的不動(dòng)產(chǎn)以出資或分立等形式過戶到項(xiàng)目公司的名下,由私募基金全額收購項(xiàng)目公司的股權(quán),再由專項(xiàng)計(jì)劃購買私募基金份額,從而完成對(duì)物業(yè)的間接收購。

    設(shè)立私募基金的原因是專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃并不能直接收購物業(yè)公司股權(quán),同時(shí)也為日后產(chǎn)品的退出搭建載體。根據(jù)市場(chǎng)推測(cè),目前的交易所REITs未來大概率會(huì)以公募REITs的形式退出,屆時(shí)可將該私募基金作為主體直接上市,收回資金。最后,通過引入專業(yè)的私募基金管理人,可以增強(qiáng)對(duì)物業(yè)的運(yùn)營管理。不直接收購物業(yè)而是間接的收購項(xiàng)目公司的股權(quán),是出于避稅的考慮。先將不動(dòng)產(chǎn)過戶到項(xiàng)目公司名下,再交易項(xiàng)目公司的股權(quán),可以規(guī)避我國不動(dòng)產(chǎn)交易環(huán)節(jié)中高額的土地增值稅和契稅。

    以中信起航REITs交易結(jié)構(gòu)為例,中信起航REITs交易流程如下:首先,原始權(quán)益人中信證券將持有的兩處不動(dòng)產(chǎn)北京中信證券大廈和深圳中信證券大廈出售給SPV,然后,由中信金石基金管理有限公司設(shè)立私募基金,收購SPV100%的股權(quán)。最后,由中信證券設(shè)立專項(xiàng)計(jì)劃購買100%的私募基金份額,完成對(duì)物業(yè)資產(chǎn)的間接收購。

    (2)抵押型REITs

    抵押型REITs不涉及物業(yè)所有權(quán)的轉(zhuǎn)移,而是將資金投資于房地產(chǎn)貸款或貸款支持憑證(MBS),其收入主要來源于貸款利息。以商業(yè)物業(yè)抵押貸款的受益權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行受益憑證,結(jié)構(gòu)上與商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款支持證券(CMBS)基本相同。

    以海印專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃交易結(jié)構(gòu)為例:海印專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃交易流程如下:海印股份以自成立之次日起五年內(nèi)公司旗下管理的15家商業(yè)物業(yè)的未來五年的經(jīng)營收益權(quán)為質(zhì)押,向浦發(fā)銀行申請(qǐng)信托貸款,浦發(fā)銀行再以持有這筆信托貸款的信托收益權(quán)發(fā)行資產(chǎn)支持證券。

    四、總結(jié)

    1、城投公司經(jīng)歷了較長期的發(fā)展積累了大量的未來能產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn),通過資產(chǎn)證券化予以盤活,既提高了經(jīng)營運(yùn)營效率,也有利于拓寬融資來源,尤其是在當(dāng)前監(jiān)管層規(guī)范地方政府違規(guī)違法融資舉債的背景下。

    2、相對(duì)于項(xiàng)目收益?zhèn)?、普通債券等債券市?chǎng)融資產(chǎn)品,資產(chǎn)證券化具有提高資產(chǎn)流動(dòng)性,資金用途不受限制,提高證券信用評(píng)級(jí),降低融資成本等方面的優(yōu)勢(shì)。

    3、受到政策限制,尤其是基金業(yè)協(xié)會(huì)負(fù)面清單的影響,城投部分資產(chǎn)無法進(jìn)行資產(chǎn)證券化,尤其是大部分債權(quán)類資產(chǎn)以政府為直接或間接為債務(wù)人無法進(jìn)行資產(chǎn)證券化,這是導(dǎo)致城投資產(chǎn)證券化規(guī)模并不太大的主要原因。

    4、城投資產(chǎn)證券化流程和其他資產(chǎn)證券化流程一樣,先將基礎(chǔ)資產(chǎn)真實(shí)出售給特定目的公司,以實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離,特定目的公司再以基礎(chǔ)資產(chǎn)未來產(chǎn)生的穩(wěn)定的可預(yù)期現(xiàn)金流作為償債來源發(fā)行資產(chǎn)支持證券,這種證券在發(fā)行之前通過信用增級(jí)方式來降低證券違約風(fēng)險(xiǎn),提高證券信用等級(jí),改善證券發(fā)行條件。

    5、目前,雖然有部分城投公司參與了PPP項(xiàng)目以及進(jìn)行了商業(yè)地產(chǎn)、房地產(chǎn)的開發(fā),但PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化和房地產(chǎn)信托投資基金還沒有城投公司參與,城投企業(yè)可以充分利用這兩種融資工具,盤活資產(chǎn)。


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