如何為快速推進(jìn)的城鎮(zhèn)化融資，是當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)和金融體系中最引人注目的問題之一，特別是2008年底為應(yīng)對國際金融危機(jī)而推出的一系列基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目，在有效應(yīng)對金融危機(jī)的同時(shí)，也使金融市場對地方債務(wù)問題十分擔(dān)憂。在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境下，無論是考察地方債務(wù)問題，還是城鎮(zhèn)化融資問題，都必須放到中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的特定階段來考察，特別是城鎮(zhèn)化推進(jìn)的歷史階段來把握。  
　　當(dāng)前中國城鎮(zhèn)化融資現(xiàn)狀及發(fā)展趨勢 
　　在中國目前的財(cái)稅體制下，地方政府財(cái)權(quán)受到制度約束、職能責(zé)任和資金三方面因素的影響，尤其是分稅制改革以來，地方財(cái)政收入占全國總財(cái)政收入的比例不斷下降，造成地方政府事權(quán)和財(cái)權(quán)高度不對稱，地方財(cái)政狀況不容樂觀(見圖1)。地方政府在此約束下急欲擴(kuò)大財(cái)政收入來源，但又無法在體制內(nèi)尋求收支缺口的彌補(bǔ)途徑，于是轉(zhuǎn)向體制外，擴(kuò)大預(yù)算外收入和對外舉債成為地方政府緩解收支矛盾的主要途徑。一些地方政府進(jìn)行了投融資體制探索與創(chuàng)新，將原來由財(cái)政撥款的項(xiàng)目通過地方投融資平臺等形式到銀行貸款融資，解決地方政府資金不足的問題。 
　　整體來看，中國的城鎮(zhèn)化投融資模式已由早期的政府完全計(jì)劃控制、財(cái)政預(yù)算支付，逐步轉(zhuǎn)型為財(cái)政資金引導(dǎo)、市場資金配合的市場化融資模式，然而政府的投資主體地位仍然沒有根本改觀，由社會(huì)各方資金共同參與城鎮(zhèn)化基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的投資主體多元化格局尚未形成。 
　　當(dāng)前中國城鎮(zhèn)化融資現(xiàn)狀 
　　地方政府主要的資金來源包括地方財(cái)政預(yù)算收入、中央對地方的轉(zhuǎn)移支付和稅收返還、土地出讓金收入等。2010年地方政府財(cái)政收入中財(cái)政預(yù)算收入占38%，中央政府對地方政府轉(zhuǎn)移支付和稅收返還占31%，土地出讓金占28%。隨著經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，地方政府財(cái)政收入高速增長，增速在10%以上(見圖2)。與此同時(shí)，財(cái)政收入中“預(yù)算外收入”增速加快，與地方政府預(yù)算外收入緊密聯(lián)系的就是“土地資源”融資。 
　　20世紀(jì)90年代中后期以來，隨著土地有償使用制度的推廣，各地逐漸步入“土地財(cái)政”型經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式，即通過土地開發(fā)與市政建設(shè)帶動(dòng)土地升值，再通過土地轉(zhuǎn)讓或拍賣，獲得資金用于城市建設(shè)。這一模式得到快速運(yùn)用有賴于城鎮(zhèn)化進(jìn)程加速推進(jìn)凸顯土地價(jià)值，而且地方政府確實(shí)也缺乏可靠且充足的城鎮(zhèn)化建設(shè)資金。截至2010年12月16號，國家重點(diǎn)監(jiān)測的12個(gè)城市中，約58%的土地超額完成計(jì)劃，全國土地出讓金收入2.9萬億元。另外一種利用土地資源的方式就是將土地資源進(jìn)行抵押，通過銀行貸款轉(zhuǎn)換成信貸資金。國家審計(jì)署報(bào)告顯示，2010年底，地方政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)余額中，承諾用土地出讓收入作為償債來源的債務(wù)余額為25473.51億元，共涉及12個(gè)省級、307個(gè)市級和1131個(gè)縣級政府。 
　　銀行貸款作為傳統(tǒng)的融資方式，是地方政府城鎮(zhèn)化建設(shè)重要的資金來源之一，其中以地方政府融資平臺貸款為主。國家審計(jì)署《關(guān)于全國地方政府性債務(wù)審計(jì)情況的報(bào)告》指出，截至2010年底，全國地方政府性債務(wù)余額10.7萬億元，政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)約為6.71萬億元，占62.62%(見圖3)，其中有78個(gè)市級和99個(gè)縣級政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)率高于100%，分別占兩級政府總數(shù)的19.9%和3.56%；并且由于償債能力不足，部分地方政府只能通過借新債償還舊債，還有部分地區(qū)出現(xiàn)了逾期債務(wù)。 
　　為應(yīng)對國際金融危機(jī)的沖擊，2009年國務(wù)院曾同意財(cái)政部代地方政府發(fā)行2000億元地方政府債券，列入省級預(yù)算，可直接使用，也可以作為融資平臺資本金。2010年繼續(xù)代地方財(cái)政發(fā)行2000億元，但明確了每個(gè)省、市的具體額度，明確額度也就在一定程度上明確了各地方政府的償還責(zé)任和償還機(jī)制。不可否認(rèn)，地方政府債券是地方政府未來解決城鎮(zhèn)化建設(shè)資金短缺的重要途徑之一，此外城市發(fā)展基金是開發(fā)性金融推動(dòng)城市發(fā)展建設(shè)的金融工具，雖然在中國還剛剛起步，隨著該模式不斷發(fā)展完善，也可能會(huì)逐步成為城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的融資渠道之一。 
　　當(dāng)前中國城鎮(zhèn)化融資發(fā)展的基本趨勢 
　　改革開放初期，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)投資主要來自于政府財(cái)政資金支持。隨著改革深入和經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，外資和民間資本開始投資基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)，在一定程度上解決了財(cái)政資金不足的問題。2010年全社會(huì)固定資產(chǎn)投資完成額為27.8萬億元，其中自籌和其他資金占78.5%，國內(nèi)貸款占15.15%，國家預(yù)算內(nèi)資金占4.73%，利用外資占1.62%。對于2009年全社會(huì)固定資產(chǎn)投資完成額，投資主體按經(jīng)濟(jì)類型劃分，其中，國有企業(yè)和集體企業(yè)占比約為35%，個(gè)體、私營企業(yè)和其他企業(yè)占比為27%，港澳臺及外資投資占比為7%。雖然國有投資仍然占據(jù)主要控制地位，但投資主體和資金來源已漸趨多樣化(見圖4)。 
　　總體來看，未來的城鎮(zhèn)化建設(shè)融資將呈現(xiàn)三個(gè)方面的趨勢： 
　　從投資資金來源來看，中央預(yù)算資金或者地方政府投入的資金比重會(huì)逐漸降低，而來自企業(yè)的比重將會(huì)逐漸提高。全社會(huì)固定資產(chǎn)投資完成額按照資金來源來看，國家預(yù)算內(nèi)資金占比近年來呈下降趨勢，而自籌資金和其他資金占比不斷上升。 
　　從融資方式來看，對政府預(yù)算資金，以及銀行長期貸款的依賴程度會(huì)逐漸降低，而通過長期債券融資，信托、股票市場等其他融資將會(huì)逐漸增加。一方面，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)存在資金要求高、建設(shè)周期長、投資風(fēng)險(xiǎn)相對較大等特征，與銀行資金來源的短期性特點(diǎn)存在期限錯(cuò)配，容易釀成風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，局部地區(qū)的城市商業(yè)銀行主要為當(dāng)?shù)氐胤秸刂?，主要集中為?dāng)?shù)爻鞘谢A(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資，項(xiàng)目資金集中度很高，與國家商業(yè)銀行監(jiān)管原則相違背，存在集中度風(fēng)險(xiǎn)和關(guān)聯(lián)貸款風(fēng)險(xiǎn)。 
　　從期限來看，城鎮(zhèn)化建設(shè)對資金來源日趨長期化，現(xiàn)有的以銀行信貸為主的融資模式必然是不合適的。未來肯定會(huì)不斷引入和完善市場化的融資模式，綜合運(yùn)用長期債券、信托、股票等市場化融資方式解決城鎮(zhèn)化建設(shè)資金難題。 
　　當(dāng)前中國城鎮(zhèn)化融資中的地方債務(wù)問題及其化解 
　　在城鎮(zhèn)化快速推進(jìn)的過程中地方政府通過以“土地財(cái)政”為支撐，搭建地方政府投融資平臺籌集資金，一度成為城鎮(zhèn)化建設(shè)融資的主要模式和資金來源。地方政府投融資平臺作為地方政府突破財(cái)力限制、綜合運(yùn)用社會(huì)資源服務(wù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一種體制創(chuàng)新，在金融危機(jī)期間為推動(dòng)城鎮(zhèn)化建設(shè)發(fā)揮了重要作用。然而，由于其本身缺乏清晰的法規(guī)約束和風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制，隨著融資平臺債務(wù)逐漸到期，其本身隱含的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也對地方財(cái)政構(gòu)成一定的壓力。如何防范與化解地方政府融資債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，成為地方政府研究的重要課題。 
　　短期來看，中國地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)處于一個(gè)可控狀態(tài)，較世界上公認(rèn)的債務(wù)警戒線還有一定距離，但融資平臺貸款暴露的局部和階段性的風(fēng)險(xiǎn)依然不容小覷。據(jù)國家審計(jì)署統(tǒng)計(jì)，有24.5%和17.2%的地方債務(wù)集中在今明兩年到期，未來三年需要償還的比例超過53%。債務(wù)資金來源單一，以銀行貸款為主(見圖5)，償債期限相對集中，部分債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)與項(xiàng)目的投資回收周期不匹配，增大了地方政府償債壓力，尤其是作為地方政府償債主要資金來源的土地出讓金收入的急劇下降，將加劇地方政府償債風(fēng)險(xiǎn)暴露。目前來看，拓展信貸(銀行貸款)之外的融資渠道、盤活現(xiàn)有資產(chǎn)成為地方政府化解短期債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)急選擇。 
　　從當(dāng)前的市場狀況看，當(dāng)前盤活現(xiàn)有資產(chǎn)作為地方政府應(yīng)對短期債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的主要措施包括以下幾項(xiàng)： 
　　一是減持上市公司股份。在土地出讓金收入大幅下降的前提下，地方政府或地方國資委手里掌握的上市公司股份，成為地方政府償債的主要來源。 
　　二是盤活國有資產(chǎn)。地方政府利用融資平臺貸款投資的同時(shí)，地方政府存量資產(chǎn)增加，這些資產(chǎn)主要包括基礎(chǔ)設(shè)施和土地儲(chǔ)備等，隨著城鎮(zhèn)化進(jìn)程的加快，資產(chǎn)價(jià)值上升，將這一部分的資產(chǎn)加以很好地利用，能夠緩解短期償債壓力，主要的途徑包括直接出售和資產(chǎn)證券化等，其中直接出售雖簡單但直接；而市政建設(shè)、城鎮(zhèn)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、交通設(shè)施等主要的投資項(xiàng)目，項(xiàng)目本身有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，符合資產(chǎn)證券化條件。通過證券化政府融資平臺資產(chǎn)，短期內(nèi)可緩解地方政府流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，長期來看不僅可拓寬城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金的融資渠道，降低融資成本，還能借助市場平臺化解融資平臺風(fēng)險(xiǎn)。 
　　三是探索符合條件的地方政府發(fā)行市政債券，拓展市場化、規(guī)范化的融資渠道。地方政府融資平臺貸款在某種程度上相當(dāng)于地方政府的隱性債務(wù)，而中國現(xiàn)有《預(yù)算法》不允許地方政府舉債，部分平臺貸款未來能否通過專項(xiàng)稅收、一般財(cái)政收入予以歸還存在制度和信用風(fēng)險(xiǎn)，可能導(dǎo)致商業(yè)銀行產(chǎn)生不良貸款。既然地方政府舉債客觀存在，可以考慮允許有條件的地方政府發(fā)行市政債券，通過市場化手段約束地方政府融資行為，通過充分的信息披露，讓市場決定地方政府的舉債能力，將無序的融資轉(zhuǎn)變?yōu)橛行虻娜谫Y，將隱性政府債務(wù)轉(zhuǎn)變?yōu)轱@性政府債務(wù)。 
　　從城鎮(zhèn)化角度考察中國城鎮(zhèn)化融資的可行模式 
　　當(dāng)前中國地方政府加快推進(jìn)城鎮(zhèn)化進(jìn)程中普遍面臨著融資難題，“土地財(cái)政”型融資模式受到社會(huì)的強(qiáng)烈關(guān)注和質(zhì)疑，未來如果不能處理好中央財(cái)政和地方財(cái)政的關(guān)系，找不到地方政府城鎮(zhèn)化融資的長期有效的融資途徑，在城鎮(zhèn)化繼續(xù)推進(jìn)的過程中，地方政府必然難以擺脫“土地財(cái)政”模式的慣性。其實(shí)，從資產(chǎn)證券化的角度來看，地方政府通過融資平臺籌集城鎮(zhèn)化建設(shè)資金，本質(zhì)上就是通過城鎮(zhèn)化建設(shè)未來收益在時(shí)間軸上的平移，憑借未來的收益融資用于城鎮(zhèn)化建設(shè)，與其讓地方政府設(shè)立融資平臺借款，增加地方政府隱性債務(wù)，不如允許地方政府更多運(yùn)用市場化的、更為透明的方式融資，例如發(fā)行市政債券。同時(shí)，根據(jù)城鎮(zhèn)化建設(shè)具體項(xiàng)目的分類、特性、未來收益狀況和風(fēng)險(xiǎn)水平，探索適合地方政府本身實(shí)際的長期融資模式，如資產(chǎn)證券化、市政債券、公私合作等。 
　　城鎮(zhèn)化建設(shè)項(xiàng)目分類 
　　城鎮(zhèn)化建設(shè)項(xiàng)目涉及城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、公共服務(wù)提供等，包括城市供水、排水系統(tǒng)、城市交通設(shè)施、河道河堤等。根據(jù)世界銀行項(xiàng)目分區(qū)理論，同時(shí)考慮有無收費(fèi)機(jī)制及投資價(jià)值，將城鎮(zhèn)化建設(shè)項(xiàng)目分為：經(jīng)營性、準(zhǔn)經(jīng)營性和非經(jīng)營性項(xiàng)目三類；根據(jù)公共品理論，按照消費(fèi)是否具有非排他性和非競爭性屬性，分為純公共物品、準(zhǔn)公共物品和私人物品三類，分別由公共部門、私人部門或者政府和市場共同來提供。 
　　由于目前中國區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展不平衡、各地方政府的財(cái)政收入差別較大，應(yīng)根據(jù)各地的實(shí)際情況，考慮具體的項(xiàng)目特征采用不同的融資方式，如財(cái)政投資、國內(nèi)外貸款、證券市場融資等。已有理論研究通過對城鎮(zhèn)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)按照世界銀行項(xiàng)目分區(qū)理論分類，認(rèn)為非經(jīng)營性項(xiàng)目屬于純公共物品，投資主體應(yīng)為地方政府，主要的資金來源應(yīng)以財(cái)政資金或城鎮(zhèn)化建設(shè)債券投入為主。而對應(yīng)經(jīng)營性項(xiàng)目和準(zhǔn)經(jīng)營性項(xiàng)目，投資主體可以是國有、民營、外資等，經(jīng)營性項(xiàng)目可以按照市場規(guī)則進(jìn)行經(jīng)營和獲得收益；準(zhǔn)經(jīng)營性項(xiàng)目可借鑒國外現(xiàn)有的城市基礎(chǔ)設(shè)施投融資方式，根據(jù)公共物品及外部性理論進(jìn)行項(xiàng)目融資和捆綁銷售，將項(xiàng)目建設(shè)和運(yùn)營未來的現(xiàn)金流凈值和項(xiàng)目資產(chǎn)作為償還貸款的保證。 
　　經(jīng)營性項(xiàng)目屬于使用者付費(fèi)的項(xiàng)目，非經(jīng)營性項(xiàng)目則完全由政府承擔(dān)成本，而更多的城市基礎(chǔ)設(shè)施、公共設(shè)施和公共服務(wù)介于完全依靠政府投入和“使用者付費(fèi)”兩個(gè)極端之間，屬于準(zhǔn)經(jīng)營性項(xiàng)目。周小川(2011)指出對于處于兩者之間的準(zhǔn)經(jīng)營性項(xiàng)目，一方面具有公共品的特性，政府有義務(wù)為城市居民提供，或者短期內(nèi)政府提供更有效率；另一方面則可以考慮使用者付費(fèi)收回成本，如果當(dāng)初是通過金融市場發(fā)債來籌集資金，通過“使用者付費(fèi)”則可以用來償還項(xiàng)目本息。 
　　融資模式對比 
　　城鎮(zhèn)化建設(shè)進(jìn)程中不同的經(jīng)營性、準(zhǔn)經(jīng)營性項(xiàng)目和非經(jīng)營性項(xiàng)目需根據(jù)項(xiàng)目特性，有無外部性等采用不同的融資模式?？疾熘袊胤秸谫Y平臺，也具有類似性質(zhì)，一個(gè)極端是完全依靠地方政府財(cái)政承諾，未來100%依靠地方財(cái)政收入來償還，另一個(gè)極端是100%依靠“使用者付費(fèi)”來收回成本；兩者之間的相當(dāng)一部分，可以部分依靠使用者付費(fèi)，部分依靠財(cái)政收入來償還。 
　　城鎮(zhèn)化建設(shè)引入外部投資者，必然要考慮城鎮(zhèn)建設(shè)項(xiàng)目的資金投入和未來的投資收益，可以預(yù)見未來城市基礎(chǔ)設(shè)施和公共設(shè)施的改善、環(huán)境的美化、公共服務(wù)能力的增強(qiáng)將推動(dòng)城市未來價(jià)值提升。國家審計(jì)署《關(guān)于全國地方政府性債務(wù)審計(jì)情況的報(bào)告》顯示，地方政府債務(wù)逾70%的收益用于基礎(chǔ)建設(shè)融資以及土地收儲(chǔ)，在所用的資金中，約36.7%用于城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，24.9%用于交通運(yùn)輸項(xiàng)目，10.6%用于購買土地，這些投資共7.9萬億元，本身可以形成有價(jià)值的資產(chǎn)。 
　　郭興平(2011)總結(jié)了英國、美國等發(fā)達(dá)國家城鎮(zhèn)化建設(shè)過程中項(xiàng)目融資經(jīng)驗(yàn)的應(yīng)用，項(xiàng)目融資方式在國內(nèi)的一些基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目中得到初步運(yùn)用，比較成熟的如BOT、TO、ABS、PPP和PFI等多種，各種融資方式特點(diǎn)和實(shí)用范圍各異，如BOT融資雖然擁有項(xiàng)目所有權(quán)，但是融資時(shí)間最長，政府風(fēng)險(xiǎn)和政策性風(fēng)險(xiǎn)大，適用于有長期穩(wěn)定現(xiàn)金流的技術(shù)密集型項(xiàng)目。實(shí)踐中必須根據(jù)城鎮(zhèn)化建設(shè)項(xiàng)目特性及地方財(cái)政狀況認(rèn)真考察甄別，選擇合適的項(xiàng)目融資方式，一方面引導(dǎo)市場資金支持城鎮(zhèn)建設(shè)項(xiàng)目，另一方面也有助于構(gòu)建完善的地方投融資體系。 
　　探索試點(diǎn)發(fā)行市政債券 
　　市政債券是地方政府或其授權(quán)代理機(jī)構(gòu)發(fā)行，籌集資金用于城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和社會(huì)公益項(xiàng)目建設(shè)的有價(jià)證券，具有“信用級別高、免交所得稅、流動(dòng)性強(qiáng)”等特點(diǎn)。目前中國仍不存在真正意義上的市政債券，在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)間接融資方式中的地方債券，類似于美國市政債券中的一般責(zé)任債券，城投債類似于收入債券。“十二五”規(guī)劃綱要明確提出“要深化城市建設(shè)投融資體制改革，發(fā)行市政項(xiàng)目建設(shè)債券”。未來地方政府債券發(fā)行市政債券，需要在法律法規(guī)、制度建設(shè)、金融體系完善等方面予以支持與完善。