來源：經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng)  經(jīng)濟(jì)觀察報(bào) 記者 陳慧晶 在經(jīng)歷了2011年年中的極度慘淡、發(fā)行幾乎陷入停滯的境況后，城投債正以一種熱門投資品種的姿態(tài)重新活躍在債券市場(chǎng)上。
     2012年上半年，城投債再度成為債市交易員之間最搶手的品種?！俺峭秱星楹?，大家都搶著要。有些資質(zhì)好的債券甚至要托關(guān)系才能買到?！币晃蝗探灰讍T表示。
     同時(shí)，監(jiān)管層的態(tài)度也在轉(zhuǎn)變。發(fā)改委財(cái)金司一位魏姓處長(zhǎng)在今年5月中旬的一次內(nèi)部會(huì)議上表示，今年一定會(huì)加快平臺(tái)債的發(fā)行。Wind資訊數(shù)據(jù)顯示，8月份城投債的發(fā)行量達(dá)到1222.2億元，9月份發(fā)行量為1280億元。而2011年全年的發(fā)行總額才4266.4億元。
然而，城投債的發(fā)行主體“換湯不換藥”，資質(zhì)反而在下沉。發(fā)行主體中，直轄市和省的發(fā)行量減少，而省會(huì)城市和地級(jí)市都有較大幅度的增長(zhǎng)。
“今年新發(fā)的城投債雖說資質(zhì)有下降的趨勢(shì)，但收益率相應(yīng)也高，投資者還是覺得城投債畢竟有地方政府背書，且騰挪空間大，甚至比一般企業(yè)好，違約的概率總會(huì)比較小?！眹?guó)海證券債券研究員陳瀅說。
     無論從供給還是從投資者的響應(yīng)熱情來看，城投債都在以強(qiáng)勢(shì)的姿態(tài)歸來。一些投資機(jī)構(gòu)最近在給城投債積極建倉，7%的利率加上息票，一年收益可輕松達(dá)到15%。
     機(jī)構(gòu)搶券
     華英證券固定收益部總經(jīng)理吳錦生最近接到的電話和短信特別多，都是各投資機(jī)構(gòu)“聞券而來”的，他們希望在華英證券下周就要發(fā)行的一只城投債中，得到盡可能多的認(rèn)購(gòu)數(shù)量。 
    “這和以前確實(shí)有很大不同。以前要路演推介，現(xiàn)在機(jī)構(gòu)非常積極，有的獲悉消息立即通過各種渠道主動(dòng)聯(lián)系承銷商，希望獲得認(rèn)購(gòu)。”吳錦生說。這是一只國(guó)家級(jí)開發(fā)區(qū)管委會(huì)發(fā)行的2A級(jí)債券，發(fā)行利率大致7%多，詢價(jià)中的認(rèn)購(gòu)倍數(shù)已經(jīng)3倍了。
     一家債券私募基金人士稱，現(xiàn)在城投債的確是供不應(yīng)求，最近券商資管在城投債市場(chǎng)的買盤力量很強(qiáng)大，這背后還可能主要是銀行理財(cái)產(chǎn)品的資金。
與去年年中的“市場(chǎng)拋售”相比，投資者對(duì)城投債的態(tài)度可謂是截然不同。
     2011年6月開始，上海申虹投資發(fā)展有限公司因近10億元流動(dòng)資金到期，部分出現(xiàn)逾期，被上海銀監(jiān)局約談。緊接著，云南城投債因?yàn)橘Y產(chǎn)重組受到市場(chǎng)質(zhì)疑，成為機(jī)構(gòu)集體拋售城投債的拐點(diǎn)。彼時(shí)，經(jīng)歷了央行3次加息和6次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率的市場(chǎng)，又恰逢年中銀行業(yè)績(jī)考核，資金本來就處在高度緊張狀態(tài)。這兩起事件成為市場(chǎng)拋售城投債的最大理由。
     此后，烏云壓債，城投債的發(fā)行進(jìn)入慘淡階段。整個(gè)7月份，僅發(fā)了10只城投債，其中，更有兩周時(shí)間一只債都未發(fā)出，當(dāng)時(shí)很多機(jī)構(gòu)更是清空了手中的城投債。整個(gè)債券市場(chǎng)也進(jìn)入了寒冬期?！爱?dāng)時(shí)融資平臺(tái)自身在進(jìn)行清理規(guī)范，包括剝離公益性資產(chǎn)、充實(shí)資本金等；而在沒有掌握融資平臺(tái)債務(wù)規(guī)模的前提下，監(jiān)管機(jī)構(gòu)采取了比較謹(jǐn)慎的態(tài)度，發(fā)行速度比較慢?！敝姓\(chéng)信國(guó)際高級(jí)分析師王立說。
     去年10月份以后，市場(chǎng)資金開始寬松，債市逐漸轉(zhuǎn)暖。在機(jī)構(gòu)建倉的沖動(dòng)下，高等級(jí)債券受到市場(chǎng)熱捧，并沿著信用等級(jí)鏈條逐漸向下蔓延，中低等級(jí)的高收益?zhèn)查_始熱起來。此后，城投債因?yàn)槠漭^高的收益，也進(jìn)入了投資者的考慮范圍。
    “今年上半年城投債的上漲更多是由于前期大幅下跌帶來了較大空間。今年一季度，2A-級(jí)的5年期城投債二級(jí)市場(chǎng)成交收益率都在8.5%以上，在這個(gè)收益水平上，風(fēng)險(xiǎn)偏好型機(jī)構(gòu)的配置意愿顯著增加?！泵裆鱼y基金高級(jí)分析師張旭說，“2011年后兩個(gè)月是地方政府性債務(wù)到期的高峰，但并未出現(xiàn)過多負(fù)面事件，因此市場(chǎng)對(duì)城投債券信用風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂開始降低，這也進(jìn)一步推動(dòng)了市場(chǎng)的上漲?！?
到今年3月份，城投債的發(fā)行量創(chuàng)下1535億元的高峰?！敖衲杲?jīng)濟(jì)形勢(shì)不好，拉動(dòng)內(nèi)需的三駕馬車中最易拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的還是投資，國(guó)家發(fā)改委能夠動(dòng)用的最主要的工具就是投資，所以形勢(shì)發(fā)生了急劇轉(zhuǎn)變。”吳錦生說。前兩年發(fā)改委手上積壓了600多只債，到今年上半年都釋放出來了?！盎旧弦粋€(gè)工作日批一只債，速度明顯加快。”吳錦生說。而這些舊賬中很大一部分都是縣級(jí)和開發(fā)區(qū)城投，這也被市場(chǎng)認(rèn)為是監(jiān)管層鼓勵(lì)放行的信號(hào)。 
      6月份以后，交易商協(xié)會(huì)對(duì)很多地方融資平臺(tái)放松了中期票據(jù)和短期融資券，多家地級(jí)市乃至區(qū)縣級(jí)城投企業(yè)都加入了中票發(fā)行隊(duì)列?！敖灰咨虆f(xié)會(huì)的動(dòng)作比較大，對(duì)發(fā)行人的房地產(chǎn)和土地出讓收入等方面都有一定程度的豁免?！鄙鲜鋈坦潭ㄊ找娌咳耸勘硎尽?
而這對(duì)發(fā)改委似乎也造成了一定的壓力。在8月份的北戴河會(huì)議上，發(fā)改委對(duì)各大券商的建議進(jìn)行歸納，提出放松通道，要放松對(duì)財(cái)政收入比較好的、尤其是百?gòu)?qiáng)縣的通道；比如推出定向備案制等等。但前述券商固定收益人士表示，到現(xiàn)在為止并沒有實(shí)質(zhì)性的進(jìn)展。根據(jù)監(jiān)管層處得到的最新消息，還是繼續(xù)推行通道制管理。 
     實(shí)際上，在他看來，發(fā)改委的審批并沒有任何放松，在限制條件上還增加了。如現(xiàn)在規(guī)定平臺(tái)公司利潤(rùn)要對(duì)利息有1.5倍的覆蓋；比如現(xiàn)在對(duì)政府補(bǔ)貼收入不能完全計(jì)入收入中，平臺(tái)公司的收入只有30%可以來自政策補(bǔ)貼，而70%必須來自主營(yíng)業(yè)務(wù)收入等。
“不過，在交易商協(xié)會(huì)的壓力下，發(fā)改委可能會(huì)采取一定措施讓這些城投公司繼續(xù)回流到企業(yè)債的通道上來?！痹撊耸勘硎尽?
“債券認(rèn)購(gòu)的情況是和市場(chǎng)流動(dòng)性有關(guān)系的。其實(shí)市場(chǎng)上投資人并不缺錢，而是缺可投資的項(xiàng)目。債券作為固定收益的產(chǎn)品，目前2A級(jí)的債券產(chǎn)品的發(fā)行利率已經(jīng)回歸到了7%的正常水平?！眳清\生說。
“其實(shí)現(xiàn)在很多城投債的價(jià)格已經(jīng)處于100元以上了，未來的資本利得收益幾乎很少，我們買了也就是賺個(gè)票息?！北本┮患倚⌒突鸸净鸾?jīng)理稱。
新債質(zhì)次 
     盡管市場(chǎng)熱捧，但城投債的基本面并未發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化。
     12臨沂經(jīng)開債是今年中旬以來發(fā)行利率最高的城投債，達(dá)到了8.26%，而整個(gè)9月份，城投債平均發(fā)行利率維持在6.51%左右。
     雖然同樣是地級(jí)市，但臨沂市在山東省內(nèi)只是排名中上，12臨沂經(jīng)開債是臨沂投資有限公司發(fā)行的第一只債券，這家平臺(tái)公司的注冊(cè)資本僅為1億元。
“一方面，同樣都是縣級(jí)發(fā)行人，今年的發(fā)行人和往年相比，資質(zhì)明顯偏弱；另一方面，同樣都是AA級(jí)的城投企業(yè)債，其發(fā)行人以及地方政府的償債能力也顯著低于往年。”張旭表示，“發(fā)行利率提高是必然的，否則城投品種風(fēng)險(xiǎn)調(diào)節(jié)后的收益無法滿足投資者的要求?！?
     今年3月，城投債的發(fā)行利率已經(jīng)達(dá)到過一個(gè)小高峰，平均發(fā)行利率達(dá)到了7.65%，在發(fā)行的125只債券中，有81只都達(dá)到了8%以上，而這些債券的評(píng)級(jí)基本都在2A，甚至部分是2A+。這些發(fā)行人中，就有不少縣級(jí)市的影子。
     一家大型基金公司固定收益投資負(fù)責(zé)人表示，近期新發(fā)信用債的資質(zhì)在明顯下降，以前新發(fā)10個(gè)城投債，可能會(huì)買其中的五六個(gè)，但現(xiàn)在最多買一兩個(gè)。
     前述債券私募基金人士認(rèn)為，城投債良莠不齊比較嚴(yán)重。例如某沿海地區(qū)發(fā)的縣級(jí)債資產(chǎn)就是灘涂用地，而東北的某城投債資產(chǎn)是林地，這樣的債券被其嚴(yán)格禁止買入。
     一位券商固定收益人士表示，對(duì)于發(fā)行利率較高的城投債，一些大的公募基金可能比較謹(jǐn)慎，但不少小的基金和券商自營(yíng)、資管則想借此博出位，購(gòu)買的積極性很高。
    據(jù)中誠(chéng)信資訊數(shù)據(jù)顯示，今年的城投債發(fā)行人中，直轄市和省為主體的城投債比重下降了10%和3%，而省會(huì)城市和地級(jí)市的發(fā)行量都增加了9%。同時(shí)，縣和開發(fā)區(qū)管委會(huì)設(shè)立的融資平臺(tái)達(dá)到了35家，占比為15%。
     中誠(chéng)信國(guó)際在一份報(bào)告中指出，盡管平臺(tái)債發(fā)行人被限制在百?gòu)?qiáng)縣政府、國(guó)家級(jí)開發(fā)區(qū)管委會(huì)設(shè)立的融資平臺(tái)中，但中誠(chéng)信國(guó)際也注意到，有的縣級(jí)政府設(shè)立了多個(gè)融資平臺(tái)在公開市場(chǎng)上直接融資，從而分散了地方政府對(duì)各個(gè)融資平臺(tái)的財(cái)政投入；而有的開發(fā)區(qū)與行政區(qū)實(shí)行雙重管理，在這一體系下，開發(fā)區(qū)管委會(huì)要就稅收收入與行政區(qū)政府分成，極大地削弱了開發(fā)區(qū)管委會(huì)的財(cái)政獨(dú)立性。
與此同時(shí)，有擔(dān)保的債券比重在大幅下降。中誠(chéng)信國(guó)際在報(bào)告中指出，在2009年3月—2010年5月的平臺(tái)債中，超過90%都有擔(dān)保，而在2012年前4個(gè)月發(fā)行的平臺(tái)債中，有擔(dān)保的不到40%。
奇怪的是，發(fā)債主體的資質(zhì)在下沉，但評(píng)級(jí)卻在上調(diào)。Wind資訊數(shù)據(jù)顯示，今年以來，上調(diào)評(píng)級(jí)的債券有126只，其中城投債占了30只。而下調(diào)評(píng)級(jí)的債券只有如新中基、江西塞維、海龍等債券。
鵬元資信評(píng)估有限公司副總裁周沅帆認(rèn)為近兩年的評(píng)級(jí)上調(diào)是正常的：“地方政府對(duì)城投公司的支持意愿和力度是其他非城投企業(yè)所不具備的，這也是城投公司評(píng)級(jí)調(diào)整的重要因素。特別是去年上半年經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)下滑后，地方政府加大了對(duì)地方融資平臺(tái)的整合力度，這就使得城投公司的綜合實(shí)力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力得到明顯提升。同時(shí)，企業(yè)基本狀況的改善和提升，也會(huì)促使其信用級(jí)別的提升?！?
風(fēng)險(xiǎn)緩釋？
     2012年開始，城投債迎來了兌付高峰。Wind資訊數(shù)據(jù)顯示，2012年共有84只債券到期，兌付金額達(dá)971億元，2013年共有45只債券面臨到期，兌付金額達(dá)608億元。
     而在這些即將到期的債券中，有多只債券的發(fā)行人已經(jīng)開始迫不及待地發(fā)新債。以蘇交通債為例，其在2003年和2008年發(fā)行的兩期債券都將在2013年11月到期，兌付金額達(dá)43億元。今年3月，其發(fā)行人江蘇交通控股有限公司又發(fā)行了25億元的5年期公司債，并密集發(fā)行3期短融，短融的募資總額達(dá)到65億元。
     同樣情況的還有張江債，2009年發(fā)行了一筆8億元債券在今年6月10日到期，而發(fā)行人上海張江集團(tuán)有限公司在今年5月18日又發(fā)行了一筆7億元的債券，發(fā)行利率5.6%。
該筆債券沒有擔(dān)保和抵押，但募集說明書中指出，發(fā)行人擁有良好的間接融資渠道，與各家銀行保持著長(zhǎng)期良好合作關(guān)系，獲得了優(yōu)良的信用記錄?！鞍l(fā)債主體重復(fù)發(fā)債很正常，這樣的情況也很多?！币晃蝗萄芯繂T表示，“作為企業(yè)來講，貸款融資可能也不能做到還了上期再借下期，主要是要把還款期限做好分配。而且保持一定的負(fù)債率不要過了就好?！?
     周沅帆則表示，西方的市政債都是借新還舊，滾動(dòng)發(fā)行的，只要能支付利息就行。對(duì)于今年的企業(yè)債來說，由于央行的兩次降息，企業(yè)的融資成本已經(jīng)大大降低，因此其舉借新債以替換到期債券的成本也有所下降，這對(duì)于其債務(wù)壓力而言，無疑是利好。
     在今年面臨回售的城投債中，有十幾只也進(jìn)行了存續(xù)，并都對(duì)票面利率進(jìn)行了上調(diào)。如09蕪湖建投債，其回售日期是2012年3月23日，發(fā)行人選擇上調(diào)票面利率100BP，債券票面年利率從4.25%上調(diào)至5.25%。由此，蕪湖建投債順利完成了債券存續(xù)?！艾F(xiàn)在含權(quán)債都會(huì)選擇上調(diào)票面利率繼續(xù)存續(xù)，畢竟地方政府日子不好過，不希望現(xiàn)在就還債，能存續(xù)就存續(xù)。”一位評(píng)級(jí)公司分析師表示。
對(duì)于市場(chǎng)的參與者來說，他們似乎并不那么在意城投債的風(fēng)險(xiǎn)。“個(gè)人認(rèn)為，城投債的風(fēng)險(xiǎn)不在個(gè)券，更多是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，目前來看出現(xiàn)這種風(fēng)險(xiǎn)的可能性還不大，許多城投債二級(jí)市場(chǎng)已經(jīng)出現(xiàn)溢價(jià)，搶到了轉(zhuǎn)手賣掉就能賺差價(jià)，公募基金大多也在買?！鼻笆鰝侥蓟鹑耸糠Q。
     在經(jīng)歷了ST海龍、江西塞維等債券的兌付事件后，投資者對(duì)政府信用有了新的認(rèn)識(shí)。
   “地方政府無論是從政績(jī)還是保護(hù)融資渠道的角度考慮，均不希望讓歷史上首次債券違約事件發(fā)生于自己身上。國(guó)家發(fā)改委和銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)已在城投債券市場(chǎng)形成了某種意義上的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，也均不希望在自己所轄券種發(fā)生違約?！睆埿裾f。
      他向本報(bào)透露，在年中一次會(huì)議上，國(guó)家發(fā)改委財(cái)金司李聚合副司長(zhǎng)曾告誡城投債發(fā)行人，對(duì)城投債的違約要實(shí)行連坐制度，即對(duì)于有違約事件發(fā)生的地方，以后該地區(qū)發(fā)債會(huì)受到限制。