地方債務(wù)置換遇阻，是地方政府和商業(yè)銀行利益博弈的外在表現(xiàn)，利益訴求不同，所傾向的債券定價(jià)方式也不同。但最終，市場(chǎng)化的解決方案才是根本出路。
　　
　　今年以來，債務(wù)置換作為解決地方巨額存量債務(wù)的方法，一直是各方關(guān)注、熱議的焦點(diǎn)。但鑒于地方債非主流券種定位以及非市場(chǎng)化特點(diǎn)，只有設(shè)計(jì)出市場(chǎng)各方均能接受的穩(wěn)妥方案并付諸實(shí)施，才能真正解困地方債務(wù)。
　　
　　非市場(chǎng)化定價(jià)遭遇尷尬
　　
　　2015年3月，財(cái)政部下發(fā)1萬億債務(wù)置換計(jì)劃，占當(dāng)年到期地方政府債務(wù)的53.8%，并按市場(chǎng)化原則在銀行間和交易所債券市場(chǎng)發(fā)行。同月，財(cái)政部出臺(tái)了地方政府一般債券和專項(xiàng)債券相關(guān)管理規(guī)定，為地方政府債發(fā)行營(yíng)造了規(guī)范的制度環(huán)境，也預(yù)示著未來地方政府債的發(fā)行將逐步擺脫行政因素的干擾，回歸市場(chǎng)化定價(jià)體系。
　　
　　可是，從市場(chǎng)操作來看，這批1萬億債務(wù)置換進(jìn)展得并不順利。
　　
　　江蘇、安徽、新疆、山東等省份先后公布了首批一般債券發(fā)行計(jì)劃，但招標(biāo)日期卻一再延遲。4月28日，財(cái)政部發(fā)文督促加快地方債券發(fā)行，但直到5月18日，第一支地方政府債才得以發(fā)行。
　　
　　2015年6月10日，財(cái)政部下達(dá)了第二批地方政府債券置換存量債務(wù)額度。6月18日，江蘇、新疆等18個(gè)省市共發(fā)行了6618億元地方政府債。
　　
　　地方債發(fā)行的詢價(jià)階段，簿記管理人及主承銷商設(shè)定了利率區(qū)間，下限不得低于相同待償期限記賬式國(guó)債發(fā)行日前1至5個(gè)工作日收益率均值，上限為均值上浮15%。從實(shí)際中標(biāo)情況看，地方債票面利率非常接近詢價(jià)區(qū)間的下限，與同期國(guó)債收益率相當(dāng)，未體現(xiàn)出其與國(guó)債因流動(dòng)性、資本消耗等差異所帶來的市場(chǎng)溢價(jià)。這一定價(jià)方面的非市場(chǎng)化特征，與年初財(cái)政部市場(chǎng)化發(fā)行的表態(tài)不盡相同。
　　
　　可能的解釋是，解決地方債務(wù)置換迫在眉睫，攸關(guān)中國(guó)經(jīng)濟(jì)不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線。然而，這種非市場(chǎng)化的定價(jià)方式并非解決政府債務(wù)置換問題的長(zhǎng)效機(jī)制，在兩批債務(wù)置換任務(wù)完成之后，仍有大量的政府債務(wù)需要解決。
　　
　　市場(chǎng)化利益博弈困局
　　
　　銀行是地方政府最大的債權(quán)人，在地方政府債務(wù)中，銀行貸款占比高達(dá)55.68%，同時(shí)，銀行還是債券市場(chǎng)最大的買方。
　　
　　地方政府債務(wù)置換大體上對(duì)應(yīng)著商業(yè)銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，即把高息貸款置換為低息的地方政府債券，并沒有新增融資需求，也不需要央行參與，但地方政府愿意承擔(dān)的融資成本無法滿足商業(yè)銀行的收益需求，導(dǎo)致地方債陷入了發(fā)行困局。
　　
　　地方政府在債券定價(jià)上傾向于按照國(guó)債加點(diǎn)的方式計(jì)算，而商業(yè)銀行出于利潤(rùn)最大化的考慮，傾向于按照貸款減點(diǎn)的方式計(jì)算。經(jīng)測(cè)算，兩種方式在定價(jià)上存在超過50BP的價(jià)差。
　　
　　目前地方政府財(cái)權(quán)和事權(quán)尚不匹配，地方政府債券在一定程度上具有中央政府的隱形擔(dān)保，采用國(guó)債加點(diǎn)的定價(jià)方法具有一定合理性。但對(duì)銀行類投資者而言，地方政府債流動(dòng)性差、風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重高，可比收益率應(yīng)該等于國(guó)債收益率加上資本補(bǔ)償和流動(dòng)性補(bǔ)償。
　　
　　資本補(bǔ)償是由于地方政府債券在銀行風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的計(jì)算中權(quán)重較高，造成銀行資本消耗而需要的價(jià)格補(bǔ)償，應(yīng)該等于資本充足率、凈資產(chǎn)收益率與風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重差的乘積，按照2014年上市銀行數(shù)據(jù)計(jì)算出資本補(bǔ)償約為47BP。目前地方政府債券存量規(guī)模有限、投資者結(jié)構(gòu)單一、交易性機(jī)構(gòu)參與度低、發(fā)行主體信息披露不完善，導(dǎo)致流動(dòng)性較差。流動(dòng)性補(bǔ)償以存量地方債與國(guó)債估值點(diǎn)差計(jì)算。按照中債地方政府債和國(guó)債估值曲線，在2010年8月至2015年5月30日的均值為24BP。綜合來看，地方政府債券定價(jià)較同期限國(guó)債高約70BP。
　　
　　相比平臺(tái)貸款而言，地方政府債券具有免征企業(yè)所得稅、風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重低的特點(diǎn)。因此，地方政府債券可比收益率應(yīng)該等于平臺(tái)貸款利率扣除稅收損耗和資本損耗。
　　
　　當(dāng)前企業(yè)所得稅率25%，選用金融機(jī)構(gòu)一般貸款加權(quán)平均利率6.78%作為平臺(tái)貸款利率，資金成本按3%計(jì)算，不考慮其他稅前抵扣等因素，稅收損耗約95BP。地方政府債券風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重20%，而貸款風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重100%，資本損耗約188BP。由于地方政府債券投資不能像商業(yè)銀行在發(fā)放平臺(tái)貸款那樣帶來各類存款、中間業(yè)務(wù)等其他收益，銀行在給地方政府債券定價(jià)時(shí)就需要更高的溢價(jià)補(bǔ)償，約50BP。綜合來看，地方政府債券定價(jià)較平臺(tái)貸款低約233BP。
　　
　　謹(jǐn)防“債務(wù)貨幣化”可能
　　
　　針對(duì)央行是否參與這場(chǎng)由財(cái)政部主導(dǎo)的債務(wù)大換血，市場(chǎng)普遍認(rèn)為存在兩種可能：一是由央行直接或間接參與購債計(jì)劃，客觀上導(dǎo)致直接或間接的投放基礎(chǔ)貨幣；二是央行不參與債務(wù)置換，地方政府按市場(chǎng)化原則發(fā)行債券，由銀行或其他投資者購買，最終完成債務(wù)置換。
　　
　　若央行參與，央行可能通過PSL或再貸款方式支持商業(yè)銀行（或政策性銀行）購買地方政府債，既可以解決債券發(fā)行過程中的資金供給問題，也可以增加基礎(chǔ)貨幣投放，彌補(bǔ)外匯占款增速降低導(dǎo)致的基礎(chǔ)貨幣投放缺口。然而，“債務(wù)貨幣化”方案帶來的未來通貨膨脹的壓力以及地方政府的道德風(fēng)險(xiǎn)也是顯而易見的。今年4月，央行研究局首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬駿表示，中央銀行沒有必要直接購買地方政府債券。因此，無論從解決地方政府債務(wù)的合理性考慮，還是從央行的主觀意愿出發(fā)，這種方案并不是首選。
　　
　　而由地方政府和商業(yè)銀行通過市場(chǎng)化機(jī)制完成債務(wù)置換，不會(huì)導(dǎo)致央行被動(dòng)擴(kuò)表，且李克強(qiáng)總理和周小川行長(zhǎng)在多場(chǎng)合均表示過不搞“大水漫灌”，且市場(chǎng)化債務(wù)置換才是符合市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)律的、可持續(xù)的解決問題的根本方法。但從目前實(shí)際情況看，此方案實(shí)施難度較大。
　　
　　隨著時(shí)間推移，一方面地方政府償債時(shí)限越來越近，另一方面當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，宏觀政策階段性轉(zhuǎn)向穩(wěn)增長(zhǎng)，需盡快打通地方政府融資渠道，做好利益相關(guān)方的斡旋工作，助力經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。
　　
　　銀行和地方政府需提高對(duì)債務(wù)置換重要性的認(rèn)識(shí)。它關(guān)乎銀行與地方政府的利益再分配，更關(guān)乎中國(guó)經(jīng)濟(jì)能否守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線。
　　
　　在地方政府債券發(fā)行沒有對(duì)金融市場(chǎng)造成沖擊的情況下，央行應(yīng)堅(jiān)持不參與原則。如果地方政府債券發(fā)行對(duì)金融市場(chǎng)造成了較大沖擊，央行可以定向降低法定準(zhǔn)備金率，引導(dǎo)商業(yè)銀行購買地方政府債券，為購買地方政府債券的銀行提供一定的流動(dòng)性支持，或者通過政策性銀行向商業(yè)銀行提供一定的流動(dòng)性支持。同時(shí)，做好地方政府債券流動(dòng)性的制度安排，提高其市場(chǎng)流動(dòng)性。比如，可以考慮把地方政府債券納入銀行向中央銀行申請(qǐng)PSL的抵質(zhì)押融資標(biāo)的，還可以將地方債券投資余額作為銀行參與國(guó)庫現(xiàn)金招標(biāo)的考核指標(biāo)之一。
　　
　　銀監(jiān)會(huì)可以降低地方債風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重。2015年4月保監(jiān)會(huì)已發(fā)文將省級(jí)政府債券比照中央政府債券監(jiān)管。但目前地方政府債券在銀監(jiān)會(huì)統(tǒng)計(jì)口徑下，風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重仍為20%，若參照國(guó)債不計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，相當(dāng)于地方政府債券定價(jià)補(bǔ)償了約40BP，可以有效提高其吸引力。在具體操作層面，監(jiān)管部門可以鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)或個(gè)人積極參與地方政府債券。《地方政府一般債券發(fā)行管理暫行辦法》中鼓勵(lì)社?；?、企業(yè)年金、職業(yè)年金、保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)和個(gè)人參與到地方政府債券投資。今年4月國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議決定擴(kuò)大全國(guó)社?；鹜顿Y范圍，企業(yè)債和地方政府債投資比例提高至20%，或?yàn)橐环N有益的嘗試。