近日，野村中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)研究團(tuán)隊(duì)發(fā)布的中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)分布報(bào)告，預(yù)計(jì)到2020年中國(guó)地方政府債券的數(shù)量將上升到12萬(wàn)億元。
　　
　　同時(shí)，財(cái)政部于6月10日確認(rèn)，已下達(dá)第二批1萬(wàn)億元的置換債券額度。至此，經(jīng)置換的地方政府債券規(guī)模將達(dá)2萬(wàn)億元。
　　
　　野村中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家趙揚(yáng)博士在接受《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》記者采訪時(shí)表示：“未來(lái)債券市場(chǎng)規(guī)模會(huì)擴(kuò)大，但債務(wù)違約會(huì)增加，房地產(chǎn)市場(chǎng)、地方財(cái)政、金融以及經(jīng)濟(jì)基本面風(fēng)險(xiǎn)這四大因素都是影響違約風(fēng)險(xiǎn)的因素。為了避免系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)未來(lái)幾年貨幣政策整體上將是一個(gè)穩(wěn)健偏流動(dòng)性充裕的態(tài)勢(shì)。”
　　
　　隨著地方政府債的擴(kuò)容，風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估便必不可少。該報(bào)告中，野村建立了一個(gè)地區(qū)綜合信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)體系，對(duì)中國(guó)的30個(gè)省級(jí)行政區(qū)（西藏因財(cái)政情況特殊而未被納入研究范圍）和265個(gè)城市的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行定量評(píng)估。這一體系包括13個(gè)指標(biāo)，涵蓋了房地產(chǎn)市場(chǎng)，財(cái)政和金融風(fēng)險(xiǎn)以及經(jīng)濟(jì)基本面等四大方面，更可作為“企業(yè)債券投資手冊(cè)”。
　　
　　地方政府債券或不斷擴(kuò)容
　　
　　首先值得關(guān)注的是，野村所預(yù)測(cè)的12萬(wàn)億元的地方政府債券規(guī)模如何推算？
　　
　　趙揚(yáng)向《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》記者解釋稱，這一判斷基于兩個(gè)方面。“一是目前地方債規(guī)模，由于最新的數(shù)據(jù)尚未公布，而審計(jì)署公布的2013年中期數(shù)據(jù)為17.8萬(wàn)億，由于這一規(guī)模在過(guò)去兩年間會(huì)有所增長(zhǎng)，因此估計(jì)現(xiàn)在規(guī)模在20萬(wàn)億元以上。”
　　
　　“其次，這些債務(wù)當(dāng)中會(huì)有多少用地方政府債券的形式來(lái)置換？這就可以拿今年的情況做參考?！壁w揚(yáng)指出，2015年地方政府負(fù)有償還責(zé)任的到期債務(wù)規(guī)?；蛟?萬(wàn)億元人民幣以上。財(cái)政部已于2015年3月下達(dá)了第一批1萬(wàn)億元置換債券額度，當(dāng)前擴(kuò)至2萬(wàn)億，下半年可能還會(huì)再有更多額度。從今年來(lái)看，至少一半以上地方債將通過(guò)地方政府債券來(lái)置換。這樣來(lái)算，地方政府債券的規(guī)?？赡芤_(dá)到12萬(wàn)億以上?！?
　　
　　其實(shí)，早前并不存在地方政府債券這個(gè)概念。已實(shí)施10年的上一版預(yù)算法規(guī)定，除法律和國(guó)務(wù)院另有規(guī)定外，地方政府不得發(fā)行地方政府債券，而地方政府主要靠融資平臺(tái)“曲線”舉債。自2015年1月1日起施行的新預(yù)算法首度明確了地方政府舉債的權(quán)責(zé)。
　　
　　“當(dāng)然，隨著地方政府債市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大，城投債可能就不再需要這么多了，并會(huì)有更清晰的界定——所謂的城投債將正式歸為企業(yè)債，而地方通過(guò)城投公司舉借的債未來(lái)就會(huì)以地方政府債券的形式來(lái)進(jìn)行置換。上述兩個(gè)品種將更加清晰獨(dú)立?！壁w揚(yáng)表示。
　　
　　三、四線城市信用風(fēng)險(xiǎn)較高
　　
　　值得注意的是，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩、債務(wù)置換規(guī)模擴(kuò)大以及政府表態(tài)要打破剛性兌付，債務(wù)違約的數(shù)量可能上升。因此，無(wú)論對(duì)于投資者還是政府，對(duì)違約風(fēng)險(xiǎn)的地區(qū)分布作出定量的評(píng)估具有重要現(xiàn)實(shí)意義。
　　
　　報(bào)告顯示，就風(fēng)險(xiǎn)的地區(qū)分布而言，沿海及一些西部省份的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高，而中部地區(qū)的風(fēng)險(xiǎn)則相對(duì)較低。另外，2005年和2014年各省的風(fēng)險(xiǎn)得分對(duì)比顯示風(fēng)險(xiǎn)是在向沿海地區(qū)集中。
　　
　　就城市風(fēng)險(xiǎn)的分布而言，部分三、四線城市（237個(gè)中的60個(gè)）的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高，二線城市次之。前者的風(fēng)險(xiǎn)主要是來(lái)源于房地產(chǎn)投資過(guò)剩以及財(cái)政狀況不佳，而后者的風(fēng)險(xiǎn)主要與高地價(jià)和高房?jī)r(jià)相關(guān)。因經(jīng)濟(jì)、財(cái)政等基本面比較好，一線城市相對(duì)安全。在風(fēng)險(xiǎn)最高的30個(gè)城市名單上，一半是來(lái)自沿海省份，三分之一是來(lái)源于西部省份。
　　
　　其實(shí)，從上述風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估也可以引申出豐富的政策含義。趙揚(yáng)表示，一方面，政府可能容忍經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率在合理范圍內(nèi)逐步下行，特別是在那些房地產(chǎn)嚴(yán)重過(guò)剩、地方債務(wù)負(fù)擔(dān)過(guò)重的省市，所以不太可能實(shí)行大規(guī)模的刺激政策。另一方面，政府又需要防控經(jīng)濟(jì)增速過(guò)快下滑（由于投資放緩可能出現(xiàn)過(guò)度調(diào)整）帶來(lái)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，因此貨幣政策需要相對(duì)偏流動(dòng)性充裕。
　　
　　趙揚(yáng)預(yù)計(jì)，“我們認(rèn)為政策的核心組合應(yīng)該是通過(guò)降準(zhǔn)、降息和財(cái)政改革來(lái)降低企業(yè)和地方政府的融資成本?！?