第二批地方政府債券置換存量債務(wù)（下稱“置換債券”）“靴子”終于落地。
6月10日，財政部有關(guān)負(fù)責(zé)人答記者問時證實，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，第二批1萬億置換債券額度已于近日下發(fā)地方。今年3月，財政部下發(fā)了第一批1萬億元的置換債券額度。
上述負(fù)責(zé)人表示，發(fā)行置換債券是穩(wěn)增長、防風(fēng)險的重要舉措。它有利于保障在建項目融資和資金鏈不斷裂，處理好化解債務(wù)與穩(wěn)增長的關(guān)系，還有利于優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，降低利息負(fù)擔(dān)，緩解部分地方支出壓力，騰出更多資金用于重點項目建設(shè)。
接受《第一財經(jīng)日報》采訪的人士認(rèn)為，此次第二批1萬億元置換債券在意料之中，置換范圍可能包括2013年6月份之后的新增債務(wù)。新增的1萬億置換債券對債市供給沖擊不可避免，需要央行進(jìn)一步采取貨幣寬松政策，緩沖地方債巨量供給對債市造成的負(fù)面影響。接下來很有可能會有第三批置換債券。
意料之中
早在今年3月底的博鰲論壇上，財政部部長樓繼偉就表示，財政部正在跟全國人大進(jìn)行溝通，將會根據(jù)地方第一次置換債券發(fā)行情況，準(zhǔn)備下一步?！暗谝徊?萬億元，后面看地方政府自己發(fā)債的情況，然后才敢說有沒有第二個1萬億?！?
多位機(jī)構(gòu)分析人士稱，第二批置換債券額度符合市場預(yù)期。
民生證券固收研究員李奇霖認(rèn)為，財政部發(fā)行第二批1萬億元置換債券原因包括2015年地方政府到期債務(wù)償還壓力巨大。短期內(nèi)PPP（政府和社會資本合作）模式化解存量債務(wù)力度有限，難以實現(xiàn)對存量項目的資金續(xù)接。而當(dāng)前資金面寬松，銀行對第一批債務(wù)置換供給吸收能力高于預(yù)期，也加強(qiáng)了第二批債務(wù)置換的信心。
根據(jù)審計署數(shù)據(jù)，截至2013年6月底，地方政府負(fù)有償還責(zé)任且2015年到期的債務(wù)規(guī)模約為1.86萬億元。
目前已經(jīng)發(fā)行地方政府債券的10多個省市進(jìn)展順利，地方債券認(rèn)購倍數(shù)較高，招標(biāo)利率緊貼發(fā)行區(qū)間下限，與同期限國債利率相一致甚至更低。
財政部負(fù)責(zé)人介紹，第二批置換債券發(fā)行方式也采取公開發(fā)行和定向承銷。采用定向承銷方式發(fā)行置換債券，由地方財政部門與銀行等特定債權(quán)人按市場化原則協(xié)商，進(jìn)行定向承銷。不采用定向承銷方式發(fā)行的置換債券，仍采用招標(biāo)、公開承銷等方式公開發(fā)行。
從江蘇省地方政府債券采用上述兩種發(fā)行方式來看，定向承銷發(fā)行成本更高，高于同期限國債利率40~50BP（基點）。而江蘇公開發(fā)行的地方政府一般債券僅高于同期限國債利率2BP。
一位地方財政人士告訴《第一財經(jīng)日報》記者，當(dāng)?shù)亟谀玫搅说诙脫Q債券額度。置換債券定向承銷發(fā)行額度主要根據(jù)債務(wù)中銀行貸款額度，來和銀行等機(jī)構(gòu)協(xié)商進(jìn)行定向承銷，需要銀行的配合。每個地方定向承銷額度不一樣。
動態(tài)調(diào)整定向發(fā)行比例
中金債券分析稱，對于第二批置換，估計定向發(fā)行的比例接近60%~70%。但最終比例還要看后續(xù)定向發(fā)行的收益率和市場化發(fā)行的收益率互相比較，銀行和地方政府可能也會動態(tài)調(diào)整定向的發(fā)行比例。
國務(wù)院發(fā)展研究中心宏觀經(jīng)濟(jì)研究部巡視員、研究員魏加寧對《第一財經(jīng)日報》記者表示，地方政府債券定向承銷發(fā)行的方式市場化程度不高，不是長久之策。他認(rèn)為，想要調(diào)動商業(yè)銀行購買的積極性，央行應(yīng)該有一個導(dǎo)向性，有更為積極的態(tài)度，用更加有針對性的貨幣政策來支持地方債券的發(fā)行。
所謂更加有針對性，魏加寧解釋說，盡管現(xiàn)在央行有很多工具來實現(xiàn)貨幣政策的寬松，但真正能夠傳導(dǎo)至地方債問題，需要央行以直接或間接的方式購買地方債，以增加地方債的流動性。
李奇霖告訴本報記者，第二批1萬億元置換債券也可能會與第一批一樣，分地區(qū)的債券額度按照各地2015年到期債務(wù)和全國統(tǒng)一比例測算分配。在第一批1萬億置換債券額度分配中，江蘇獲得額度最高。
魏加寧稱，財政部按照一定比例下派給各地方政府一定額度的方式也不盡合理。在他看來，金融機(jī)構(gòu)購買、央行的支持都應(yīng)該把好“改革關(guān)”，也就是說，誰的改革做得好、財政更透明、資產(chǎn)負(fù)債表公開，就先買誰的債券。
但也有專家認(rèn)為，早期市場化不成熟的前提下，定向發(fā)行的方式未嘗不可。
中信證券全球研究部主管及全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家彭文生在2015清華五道口全球金融論壇上就表示：“早期市場還沒有出清，政府就進(jìn)來，我倒是同意定向的債務(wù)發(fā)行?！彼J(rèn)為，過去十幾年來，房地產(chǎn)和銀行信用大肆擴(kuò)張，現(xiàn)在就應(yīng)該付出一點代價。債務(wù)置換也好，地方債務(wù)處理也好，就是市場化博弈的問題，如果沒有一個好的市場化方案，中央政府就要出來。
三個疑問
第二批置換債券的置換范圍是否包括2013年6月份之后的新增債務(wù)？對債市會否造成沖擊，抬高社會融資成本？是否還有第三批置換債券？
財政部并未說明第二批1萬億元置換債券的置換范圍。第一批置換債券則明確置換范圍為2013年政府性債務(wù)審計確定截至2013年6月30日的地方政府負(fù)有償還責(zé)任的存量債務(wù)中、2015年到期需要償還的部分，即前述1.86萬億元。
兩批總計2萬億元的置換債券顯然高于上述1.86億元到期的政府債務(wù)。
中債資信公共機(jī)構(gòu)首席分析師霍志輝告訴《第一財經(jīng)日報》記者，考慮到地方政府歷史上存在一些逾期債務(wù)，累計起來將近2萬億元，因此第二批置換債券額度為1萬億元。
中金債券分析師陳健恒認(rèn)為，第二批1萬億置換債券的置換范圍可能包含了2013年6月末到2014年底新增債務(wù)在今年到期的債務(wù)量。
目前財政部并未披露2013年6月末到2014年底新增地方政府債務(wù)數(shù)字，不過各地最新債務(wù)數(shù)字已經(jīng)上報給財政部，并經(jīng)過核查。
算上第二批1萬億元置換債券，今年地方政府債券供給規(guī)模已經(jīng)達(dá)到2.6萬億元，這會否進(jìn)一步?jīng)_擊債市？
李奇霖認(rèn)為，1萬億的置換債增量規(guī)模不算小，供給沖擊不可避免，需要央行進(jìn)一步的貨幣寬松政策緩沖地方政府債的負(fù)面影響。地方債置換對利率沖擊確實存在，但上行空間有限，每次收益率上升均是上車良機(jī)。
陳健恒分析稱，地方債券供給一直是今年壓在債市頭上的一座大山。第二批已經(jīng)確認(rèn)，且不排除第三批的情況，市場對于供給會存在一定擔(dān)憂，這也是長端利率下降較慢的重要原因之一。
“不過我們認(rèn)為供給并不可怕。畢竟貨幣政策總體基調(diào)寬松的情況下，銀行也有足夠的資金消化，而且我們看到不少中小銀行近期通過貨幣市場融入資金增加債券投資，也顯示了貨幣政策放松能緩沖地方債的供給壓力。此外，地方債本身只是置換到期的貸款、非標(biāo)和城投債等債務(wù)，不是新增融資，不消耗額外的資金，尤其是定向發(fā)行，不涉及到資金的交換?！标惤『阏f。
陳健恒認(rèn)為，如果地方政府債券定價合理，銀行有動力購買的情況下，對其他債券或者貸款的擠出效應(yīng)就會減弱。否則，銀行可能會通過抬高國債收益率的方式來驅(qū)動地方債收益率的合理化，最終整體社會融資成本可能都會有所上升。
霍志輝告訴本報記者，第二批1萬億元置換債券將緩解城投公司償債壓力。對銀行而言，整體上資產(chǎn)的收益率可能有所下降，但同時銀行資產(chǎn)的風(fēng)險也將明顯下降。
多數(shù)機(jī)構(gòu)分析認(rèn)為財政部還將可能推出第三批置換債券。
李奇霖認(rèn)為，考慮到2014年的債務(wù)延期、審計結(jié)果之后的新增債務(wù)以及或有債務(wù)的再甄別，2萬億之后可能還有第三批的置換。但隨著PPP模式的推進(jìn)不斷深化，存量項目的轉(zhuǎn)型有了細(xì)化的安排，符合要求的項目成功轉(zhuǎn)型后地方政府的債務(wù)壓力將得到緩解，債務(wù)置換的規(guī)模可能會減小，根據(jù)之前的債務(wù)測算，置換債的規(guī)模估計在2.8萬億以內(nèi)。
霍志輝則告訴本報記者，考慮2013年6月底至2014年底新增政府債務(wù)規(guī)模，預(yù)計2015年到期的地方政府負(fù)有償還責(zé)任債務(wù)規(guī)模約3萬億元，未來還有可能繼續(xù)下發(fā)置換債券額度，主要取決于2014年地方政府債務(wù)甄別結(jié)果和上報全國人大批準(zhǔn)情況。
