地方政府發(fā)行債券置換存量債的消息在今年兩會(huì)公開后，一石激起千層浪，一時(shí)間關(guān)于地方政府債券置換的效應(yīng)眾說紛紜，不少專家學(xué)者把此舉看作是中國版的QE，引起了社會(huì)一片嘩然，對(duì)于這一重大財(cái)稅體制改革舉措，顯然存在著錯(cuò)誤解讀和過度擔(dān)憂。
　　
　　地方債置換是通過發(fā)行地方政府債券的方式來把原來在銀行體系的貸款置換到債券市場上來，實(shí)際上是地方政府的債務(wù)重組，把間接債務(wù)融資的存量轉(zhuǎn)換為直接債務(wù)融資的增量。當(dāng)前，我國經(jīng)濟(jì)增長持續(xù)放緩，財(cái)政收入也轉(zhuǎn)入低速增長，財(cái)政收支矛盾十分突出，要保證財(cái)政政策的逆周期性操作，需要有更大的財(cái)力，通過債務(wù)置換的方式，可以降低政府的融資成本，騰出資金來增加投入，穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長。應(yīng)該說，地方債置換是以改革的辦法來破解財(cái)政發(fā)展的難題，有利于財(cái)政經(jīng)濟(jì)的中長期發(fā)展。
　　
　　目前，市場對(duì)地方債置換的擔(dān)心主要是會(huì)造成貨幣超量發(fā)行。我國地方政府債券發(fā)行完全采取市場化方式，發(fā)行利率采用承銷、招標(biāo)等方式確定，主要在兩個(gè)市場發(fā)行：銀行間市場和交易所市場，從已發(fā)行的地方政府債券看，在銀行間債券市場托管的地方政府債券余額達(dá)到11606.4億元，占全部地方債券的比重高達(dá)99.85%，交易所的發(fā)行量相對(duì)而言微乎其微，地方債的市場格局決定了金融機(jī)構(gòu)是購買債券的主要力量。從地方政府債務(wù)結(jié)構(gòu)看，銀行貸款占了50%，信托和證券公司占了10%，金融機(jī)構(gòu)同時(shí)也是地方政府的最大債權(quán)人。今年1萬億的置換計(jì)劃首要是把信托貸款、委托貸款等一些影子銀行的高息負(fù)債置換出來，政府通過發(fā)行債券來置換在銀行體系內(nèi)的債務(wù)，金融機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)端進(jìn)行調(diào)整，信貸資產(chǎn)減少，債券投資增加，一增一減的數(shù)量相當(dāng)，銀行的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)發(fā)生重大變化，但資產(chǎn)規(guī)模沒有變，相當(dāng)于銀行的錢從左口袋換到右口袋，并不會(huì)導(dǎo)致貨幣投放的擴(kuò)大。從政策本身來看，這是一個(gè)財(cái)政政策上的操作，購買地方政府債券的主體是商業(yè)銀行，而不是中央銀行，因此，整個(gè)過程不會(huì)導(dǎo)致央行貨幣投放，至于商業(yè)銀行是否會(huì)運(yùn)用地方債券抵押再貸款，這實(shí)際上是一個(gè)貨幣政策上的操作，已經(jīng)超出了債券置換的政策范圍，也不是債券置換的必然結(jié)果。央行的職責(zé)是保持整個(gè)債券置換的過程有一個(gè)寬松的貨幣環(huán)境，確保債券置換能平穩(wěn)地進(jìn)行，市場不會(huì)產(chǎn)生大的波動(dòng)。
　　
　　另一個(gè)擔(dān)憂就是債券市場容量的問題，僅今年地方債計(jì)劃發(fā)行1.6億元，如果按照2014年全年11.87億總發(fā)行量計(jì)算，相當(dāng)于市場總量的13.5%，地方政府債券這么大規(guī)模的投放，市場上是否有足夠的資金來吸納。如果地方債發(fā)行環(huán)節(jié)出了問題，置換存量債務(wù)就無從談起。既然政府已經(jīng)明確了地方債發(fā)行額度計(jì)劃，要順利發(fā)行，主要考察兩個(gè)因素：一是銀行系統(tǒng)是否有錢買。銀行的資金主要來源于公眾的存款和央行的貨幣投放，3月末，M2同比增長11.6%，人民幣存款同比增長10%。4月份，央行又進(jìn)行了年內(nèi)第二次降準(zhǔn)，銀行系統(tǒng)整體上保持了較為充足的流動(dòng)性。實(shí)際上，1萬億的置換資金可以通過銀行系統(tǒng)內(nèi)部資金循環(huán)來提供，地方債凈新增資金需求只有6000億，相對(duì)銀行系統(tǒng)的資金流入量來說是很小的。二是銀行是否愿意花錢買。我國銀行盈利主要來源于利差收入，銀行在配置資產(chǎn)時(shí)，既要考慮生息資產(chǎn)的收益，又要考慮資金的成本。今年3月1日央行把存款利率浮動(dòng)上限提高到1.3倍，存款利率出現(xiàn)了明顯上升，3月份銀行間同業(yè)拆借月加權(quán)平均利率為3.69%，為一年來的最高水平，資金成本上升，債券利率也水漲船高，銀行自然要求更高的地方債利率。資產(chǎn)收益率需要綜合考慮流動(dòng)性、信用風(fēng)險(xiǎn)等因素，從流動(dòng)性看，地方債二級(jí)市場去年的換手率只有0.14，在所有債券種類中流動(dòng)性最低，且不能回購和質(zhì)押，這需要具有較高的流動(dòng)性溢價(jià)。從信用風(fēng)險(xiǎn)看，省級(jí)政府信用自然要低于國家信用，這就需要有一定的信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。從目前情況看，銀行系統(tǒng)不差錢，但購買地方債的意愿不強(qiáng)，主要因?yàn)閭l(fā)行利率上沒有達(dá)到銀行預(yù)期，銀行需要更高的利率來彌補(bǔ)資金成本上升和流動(dòng)性方面的損失?？傮w判斷，今年的地方債發(fā)行計(jì)劃可按預(yù)期完成，但整體利率水平會(huì)明顯高于去年。前段時(shí)期由于多地地方債發(fā)行推遲加重了市場擔(dān)憂，但隨著江蘇首批地方債的順利發(fā)行，市場情緒出現(xiàn)了緩解。
　　
　　還有一個(gè)擔(dān)憂就是債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的問題，有評(píng)論認(rèn)為，政府債券置換降低了債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，甚至認(rèn)為，政府債務(wù)置換把風(fēng)險(xiǎn)向企業(yè)和居民轉(zhuǎn)嫁。從風(fēng)險(xiǎn)的角度看，債務(wù)人存在著兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)：流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和償付風(fēng)險(xiǎn)，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是資金周轉(zhuǎn)出了問題，是短期的；償付風(fēng)險(xiǎn)是償付能力出了問題，是長期的。這幾年地方政府進(jìn)入了債務(wù)還本付息的高峰期，一些市縣政府當(dāng)年的財(cái)政收入還不足以償還到期債務(wù)，出現(xiàn)了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，但從長期看，這些市縣的經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景好，財(cái)政收入還有增長空間，償付是沒有問題的，反之，對(duì)于一些天文數(shù)字舉債的地區(qū)，政府資產(chǎn)嚴(yán)重不足，經(jīng)濟(jì)發(fā)展又跟不上，則很有可能發(fā)生償付危機(jī)。對(duì)于流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，通過發(fā)行債券，延長債務(wù)存續(xù)期，可以及時(shí)化解，但對(duì)于償付風(fēng)險(xiǎn)，是無法通過改變債務(wù)形式來化解。中央已經(jīng)明確對(duì)于地方債務(wù)實(shí)行不救助原則，各省對(duì)下級(jí)政府也是采取同樣類似的做法。雖然如此，我國的政治經(jīng)濟(jì)大環(huán)境決定了地方債的違約概率依然非常小，債務(wù)置換實(shí)際上是省級(jí)政府對(duì)一些市縣的債務(wù)進(jìn)行了隱性背書，有利于提高存量債務(wù)的整體質(zhì)量?？傮w上，金融系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)狀況會(huì)得到改善，但債務(wù)償付風(fēng)險(xiǎn)仍然留在政府內(nèi)部等待消化，并沒有出現(xiàn)外溢和向外轉(zhuǎn)嫁。