繼江蘇省之后，地方債發(fā)行迅速擴容。近日，新疆、湖北、廣西也相繼發(fā)行地方債，四省總計發(fā)行981億元。
由于地方債數(shù)量巨大，如何定價成為市場關(guān)注的核心。目前，地方債的發(fā)行利率并不高，從發(fā)行結(jié)果來看，發(fā)行利率接近招標區(qū)間下限，這也體現(xiàn)了監(jiān)管層降低地方政府利息負擔(dān)的意圖。
但由于商業(yè)銀行依然是地方債的需求主體，在收益不高同時占用資本的情況下，銀行對地方債的配置有著自身的考慮。
地方債發(fā)行利率為何低？
從四省地方債發(fā)行結(jié)果來看，地方債的發(fā)行利率并不高，且接近招標區(qū)間下限。
此前，5月18日，江蘇省發(fā)行了第一批總計522億元記賬式固定利率附息債券，開啟今年總計1.6萬億元地方債發(fā)行的序幕。發(fā)行結(jié)果顯示，3年、5年、7年和10年的發(fā)行利率分別為2.94%、3.12%、3.41%和3.41%，中標倍數(shù)分別為1.72、1.68、1.82和1.93，發(fā)行結(jié)果好于市場預(yù)期。
此后，5月27日，湖北省政府招標發(fā)行200億元地方債，3年期、5年期、7年期、10年期中標利率分別是2.85%、3.15%、3.40%、3.45%，均靠近投標區(qū)間的下限。
此外，新疆發(fā)行的3年期11.8億元、5年期17.7億元、7年期17.7億元、10年期11.8億元一般債券，利率分別為2.84%、3.07%、3.37%、3.41%。廣西發(fā)行的3年期、5年期、7年期和10年期的一般債發(fā)行利率也分別為2.86%、3.16%、3.42%和3.47%。
分析人士認為，從理論上看，地方政府債的收益率應(yīng)由無風(fēng)險利率、信用風(fēng)險溢價、流動性溢價三部分構(gòu)成。
據(jù)《第一財經(jīng)日報》記者了解，根據(jù)《商業(yè)銀行資本管理辦法》，商業(yè)銀行對國債的風(fēng)險權(quán)重為0%，對省級（直轄區(qū)、自治區(qū)）以及計劃單列市人民政府的債權(quán)資產(chǎn)風(fēng)險權(quán)重為20%。國債和地方政府債都免繳地方稅。
據(jù)中信建投測算，按照2014年上市銀行平均資本利潤18.59%、最低資本充足率9.5%計算，地方政府債的風(fēng)險溢價=9.5%×18.59%×20%=0.35321%。也就是說，如果10年期國債收益率為3.4%，則地方政府債的收益率應(yīng)達到3.75%。
不過，已經(jīng)發(fā)行地方債的兩省地方債收益率都低于機構(gòu)此前測算的區(qū)間。一位業(yè)內(nèi)人士告訴《第一財經(jīng)日報》記者，江蘇和湖北的10年期地方債利率均不足3.5%，這似乎也體現(xiàn)了監(jiān)管層降低地方政府債務(wù)負擔(dān)的意圖，也是為了鼓勵更多地方債發(fā)行。
中信建投宏觀債券分析師黃文濤分析稱，考慮到銀行持有地方政府債存在資本損耗，且銀行是其最大投資主體，所以地方政府債對銀行的資本占用也應(yīng)一并考慮。
上述業(yè)內(nèi)人士也稱，另外一種可能是，鑒于地方政府對于當?shù)仨椖亢拓斦婵钔斗诺年P(guān)聯(lián)，承銷商考慮到承銷資格及與地方項目的關(guān)聯(lián)，也往往會按最低發(fā)行價發(fā)行。
資料顯示，今年地方政府的新增債券和置換債券總計1.6萬億元。其中，6000億元為新增債券，1萬億元為置換債券。在四省地方債順利發(fā)行之后，其他地方發(fā)債也有望提速，而目前多個省份已經(jīng)開始組建債券承銷團，并招標信用評級機構(gòu)，地方債的供應(yīng)量有望迅速擴大。
銀行被攤派了嗎？
事實上，除了收益率之外，銀行配置地方債似乎也有其他方面的考慮。
華創(chuàng)證券分析稱，地方債的發(fā)行結(jié)果受到多重非市場因素影響，可能并不能像其他市場化發(fā)行的債券一樣成為市場變化的風(fēng)向標。
實際上，在地方債發(fā)行之前，監(jiān)管層也出臺了相關(guān)配套措施。其中，財政部、央行和銀監(jiān)會5月初下發(fā)《關(guān)于2015年采用定向承銷方式發(fā)行地方政府債券有關(guān)事宜的通知》，要求各地針對2015年第一批置換債券額度的定向承銷發(fā)行工作，應(yīng)該于2015年8月31日前完成。
同時，三部委的上述通知還表示，后期將地方債納入中央國庫和地方國庫現(xiàn)金管理抵押品范圍以及央行常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）、抵押補充貸款（PSL）的抵（質(zhì)）押品范圍的安排。
有銀行業(yè)人士向本報記者表示，這一安排正是為了提高地方債的流動性，為順利發(fā)行地方債而做的制度安排。就收益率而言，定向發(fā)行的收益率可能比公開發(fā)行還要低。
“由于地方政府債券發(fā)行量大，流動性又不如國債，而收益率又沒有比國債有過多優(yōu)勢。同時，地方政府債務(wù)到期量巨大，央行不這樣安排，銀行沒有配置地方債的意愿。”民生證券宏觀研究員執(zhí)行院長管清友分析稱。
“國內(nèi)是單邊公開市場操作體系，商業(yè)銀行沒有權(quán)限要求央行進行被動的流動性投放，所以即使納入抵押品，央行是否會直接協(xié)助流動性投放，仍然有不確定性，商業(yè)銀行很難直接獲取基礎(chǔ)貨幣?！闭猩套C券（31.14 -9.69%,咨詢）研報指出。
因體量巨大，地方債對于商業(yè)銀行的資產(chǎn)配置也會產(chǎn)生重要的影響，地方政府債務(wù)置換產(chǎn)生擠出效應(yīng)，如占用銀行現(xiàn)金頭寸，限制對其他融資主體信用投放的能力等。
同時，與其他債項不同，地方債的期限較長，流動性差，銀行大量持有地方債會增加資產(chǎn)的久期，并且降低資產(chǎn)端的流動性。
華創(chuàng)證券分析稱，銀行在利率市場化的影響下，負債久期持續(xù)變短，因此客觀上，因為持有地方債，就需要將其他資產(chǎn)的久期縮短，自然應(yīng)該降低其他長久期利率債的配置。
不過，中金研報認為，考慮到地方債認購可能與地方財政存款的投放掛鉤，銀行考慮地方債綜合收益的同時還需要考慮其他因素，不僅僅只是票面利率的收益。地方債除了有票息免稅、節(jié)約資本金以及流動性好于貸款等優(yōu)勢，再加上掛鉤地方財政存款，其綜合收益不見得比貸款差，銀行也是有動力購買的。
也有銀行業(yè)人士向《第一財經(jīng)日報》記者透露：“大量配置地方債會拉低銀行資產(chǎn)端的收益，需要其他資產(chǎn)來補充收益，但地方債風(fēng)險權(quán)重低，在一定程度上可以釋放信貸空間。同時，這也與近期部分機構(gòu)超儲率過高有關(guān)系，實體經(jīng)濟的需求不足導(dǎo)致金融機構(gòu)的資金去向受限，但在這種情況下，機構(gòu)更愿意配置短端而非長債?！?
