5月18日下午，江蘇省財政廳在北京通過財政部國債發(fā)行招投標(biāo)系統(tǒng)，向27家政府一般債券承銷團成員，招標(biāo)發(fā)行了522億元2015年第一批江蘇省政府一般債券，其中置換類一般債券308億元。它的成功發(fā)行，打響了2015年中國地方政府債務(wù)置換計劃的第一槍。
在江蘇之后，另一個備受關(guān)注的東部大省山東也在積極籌劃地方債的發(fā)行。《財經(jīng)》獨家獲悉，山東省2015年第一批地方一般債券發(fā)行規(guī)模為337億元，其中三年期33.7億元，五年期101.1億元，七年期101.億元，十年期101.億元，主承銷商確定9名，而承銷團成員目標(biāo)數(shù)量在20家左右。但目前還不清楚這337億元中置換類一般債券和新增類一般債券的比例。目前，相關(guān)商業(yè)銀行已經(jīng)向山東省財政廳提交了承銷團的組團協(xié)議。預(yù)計不久，債券就會進入實質(zhì)性招標(biāo)發(fā)行階段。
財政部等部委要求，各地針對2015年第一批置換債券（1萬億元）額度定向承銷發(fā)行工作，應(yīng)當(dāng)于2015年8月31日前完成。因此，在剩下的兩個月中，各地方債券的發(fā)行都將迅速展開。而這1萬億元只是一個開始，在完成首批置換任務(wù)后，后續(xù)的置換額度將在財政部和國務(wù)院以及全國人大溝通后公布。
作為新預(yù)算法施行之后地方舉債機制改革的重要舉措，債務(wù)置換計劃對地方政府債務(wù)結(jié)構(gòu)、整體經(jīng)濟走勢、貨幣市場資金面以及商業(yè)銀行盈利水平有全局性的影響，可謂“牽一發(fā)動全身”，事態(tài)發(fā)展吸引了業(yè)內(nèi)的廣泛關(guān)注。
與此同時，對這次地方政府債務(wù)置換的爭議也一直存在：置換定向發(fā)行是否是“行政攤派”？央行提供的流動性政策是否是債務(wù)貨幣化？地方政府債務(wù)置換是不是中國版QE？這些問題均在被反復(fù)討論與爭辯。
因此，不妨通過江蘇債的發(fā)行來管窺中國地方政府債務(wù)置換的大局。
利率偏低
根據(jù)江蘇省財政廳的公告，江蘇債招標(biāo)共募得三年期債券104.4億元、五年期債券156.6億元、七年期債券156.6億元和十年期債券104.4億元，中標(biāo)利率分別為2.94％、3.12％、3.41％和3.41％。利率水平只高于前五日國債利差均值2個BP，這在一定程度上低于市場預(yù)期。
如何理解江蘇債的發(fā)行利率呢？一位接近江蘇債發(fā)行的人士指出，發(fā)行利率牽扯的因素太多，在整個地方債發(fā)行機制還沒有完全市場化的情況下，最后的利率主要取決于地方政府和承銷商私下協(xié)商的結(jié)果，首要的考慮是保證地方債發(fā)行成功?！敦斀?jīng)》記者了解到，在江蘇債的發(fā)行過程中，由于主承銷商所承銷的債券占總發(fā)行量的96％左右，因此剩下的承銷團成員沒有什么議價能力，只能被動接受這個價格。
就在江蘇債發(fā)行的前十天，2015年5月8日，財政部聯(lián)合央行、銀監(jiān)會印發(fā)了《關(guān)于2015年采用定向承銷方式發(fā)行地方政府債券相關(guān)事宜的通知》（財庫[2015]102號文）。102號文在要求債券發(fā)行利率由雙方協(xié)商確定的同時，還規(guī)定了利率區(qū)間的上下限：下限不得低于相同待償期記賬式國債收益率平均值，上限不得高于相同待償期記賬式國債收益率平均值上浮30％。以此衡量，江蘇債發(fā)行的利率上浮水平，與三部委所定的30％的上限有較大差距。
“實際上能到10％就應(yīng)該很不錯了?！鄙鲜鼋咏K債發(fā)行的人士說。
在地方債發(fā)行的過程中，像江蘇、北京、上海這類經(jīng)濟發(fā)達省市的地方財政部門，對于債券發(fā)行票面利率很在意，他們不希望地方債發(fā)行的成本比國債高很多。相比之下，中西部省市的發(fā)債利率可能比江蘇高一些，但也不會高太多。
國泰君安固定收益分析師徐寒飛測算指出，考慮了稅收、資本占用之后的10年期地方政府債的理論平價收益率在3.7％。如果以這個標(biāo)準(zhǔn)衡量，江蘇債的發(fā)行利率依然偏低，十年期債券的中標(biāo)利率為3.41％。
但這只是一種理論的測算。中金公司陳建恒撰文指出，從理論定價的角度來看，地方債由于風(fēng)險權(quán)重高于國債（風(fēng)險權(quán)重20％），且流動性也差于國債，因此合理收益率可能要比國債高出20bp－40bp。不過，考慮到地方債認(rèn)購可能與地方財政存款的投放掛鉤，銀行考慮地方債的綜合收益還需要考慮其他因素，不僅僅只是票面利率的收益。
熟悉中國金融體制的人都知道，商業(yè)銀行在和地方政府溝通時通常處于劣勢地位，銀行與政府打交道既要算小賬也要算大帳，財務(wù)上的局部虧損可以寄望于今后更大的綜合收益抵補，這也能部分解釋地方債收益率偏低的原因。在2014年，甚至出現(xiàn)了山東省地方債中標(biāo)利率低于同期國債收益率的情況。
定向發(fā)行為主
江蘇債的發(fā)行過程可謂一波三折。作為最早確定發(fā)債時間表的省份之一，江蘇省原定于4月23日招標(biāo)發(fā)行首批置換債券，但卻因銀行嫌收益率太低不愿購買而推遲。為了確保江蘇債成功發(fā)行，一方面江蘇省財政廳與銀行就財政存款掛鉤等條件展開溝通，另一方面，部委層面也在籌劃更加可行的發(fā)行方案。
102號文明確，貸款類債務(wù)置換將采取定向方式，而非貸款類債務(wù)置換既可以采取定向也可以采取公開發(fā)行的方式。有人將其稱之為“誰的孩子誰抱”。
由此帶來了一個市場討論頗多的爭議，即這種定向發(fā)行的方式是不是行政攤派？上述接近江蘇債發(fā)行的人士指出，雖然有行政攤派的痕跡，但置換方案整體上是正面的。他表示，在現(xiàn)有的條件下，如果想保證發(fā)行成功的話，就沒有辦法做到完全市場化。
“如果發(fā)行成本高，地方政府就不接受，發(fā)行成本低，投資人又不接受。在地方債還不成熟的情況下，考慮到有利發(fā)行的原則，實際上只能采取定向發(fā)行的措施。否則的話，別說3萬億元，連1萬億元都發(fā)不出去。”
央行副行長潘功勝在2015年5月15日出席國務(wù)院政策吹風(fēng)會時強調(diào)，地方政府債券的置換有幾種方式，定向的置換是其中的一種方式，除此之外還有一般公開發(fā)行的方式。地方政府和金融機構(gòu)是基于市場化原則進行運作。
另一位接近央行的人士指出，不能一廂情愿希望機制一步到位，如果能一步到位，也就不需要用現(xiàn)在這種方式了。在他看來，穩(wěn)妥的改革向來是漸進式的，也就是拿時間換機制。
地方政府債務(wù)置換的提法最早見于《國務(wù)院關(guān)于加強地方政府性債務(wù)管理的意見》（國發(fā)〔2014〕43號），該文件由國務(wù)院在2014年9月發(fā)布。43號文指出，納入預(yù)算管理的地方政府存量債務(wù)可以發(fā)行一定規(guī)模的地方政府債券置換。2015年1月1日施行的新預(yù)算法，則賦予了地方政府舉債的權(quán)力，并規(guī)定地方政府舉借債務(wù)應(yīng)通過發(fā)行政府債券的方式。
地方政府債務(wù)置換不僅是緩解地方債務(wù)困局的權(quán)宜之計，更是建立起地方政府舉債機制的重要步驟。2015年3月，財政部部長樓繼偉在博鰲亞洲論壇上表示，要做到地方政府債務(wù)可控就要把債務(wù)規(guī)范成真正的債券。
在新預(yù)算法施行之前，地方政府一直沒有舉債的權(quán)力，地方政府融資平臺貸款就成為了地方融資的主渠道，在2010年銀監(jiān)會收緊平臺貸款政策后，信托等通道業(yè)務(wù)應(yīng)運而生。地方債務(wù)除了銀行貸款以外，還以種種“非標(biāo)”形式存在，但“非標(biāo)”有兩個問題，一是不透明、二是融資成本高，這些都造成了財務(wù)軟約束。
在房地產(chǎn)市場低迷、土地財政難以為繼的情況下，地方政府債務(wù)風(fēng)險逐步上升，一些地方甚至連利息都還不上。財政部部長樓繼偉曾指出，要化解這個風(fēng)險就必須予以緩沖的措施，逐步化解風(fēng)險，把它們的利率降下來。
中信證券固定收益研究主管鄧海清指出，本次債務(wù)置換“攤派”和規(guī)定利率上限并非單純的行政干預(yù)，背后具有市場化的邏輯。在他看來，地方政府債務(wù)高融資成本本身就是非市場化的行為，通過行政手段進行糾正恰恰符合市場化的要求。
銀行的“心病”
江蘇債4月份的暫停發(fā)行，顯示了商業(yè)銀行對于購買地方債的糾結(jié)。地方債收益低、占資本、體量大且無預(yù)期等特質(zhì)，一度讓商業(yè)銀行“買也不是、不買也不是”。
《財經(jīng)》記者了解到，商業(yè)銀行購買地方債實際上由總行統(tǒng)一操作，但是提交材料等一些具體操作環(huán)節(jié)由分行去執(zhí)行，在財務(wù)上總行負(fù)擔(dān)一部分成本，收益則體現(xiàn)在分行。在商業(yè)銀行購買了地方債之后，地方政府的一些大型項目，或者地方國庫存款會落到當(dāng)?shù)胤中小?
在置換流程上，地方政府將最近一個時期到期的所有平臺貸款打包，在債券發(fā)行完、投資人完成繳款后，用融得的資金償還各銀行貸款。
有業(yè)內(nèi)人士指出，按照銀監(jiān)會規(guī)定的地方政府債券20％風(fēng)險資產(chǎn)權(quán)重，以目前各銀行平均資本成本計算，資本補償收益率需至少35BP，從江蘇的情況來看，地方債僅高于同期國債2個BP的價格，顯然無法抵補這部分損失。
決策層和地方政府需要用更多的理由“說服”商業(yè)銀行買債。
為了提高債券的流動性，2015年5月8日印發(fā)的102號文明確將地方債納入中央國庫和地方國庫現(xiàn)金管理抵押品范圍，允許地方債納入央行SLF、MLF和PSL的抵押品范圍，允許地方債納入商業(yè)銀行抵押品范圍，并按規(guī)定展開回購交易。同時，新增的地方政府債券可以得到高于國債的收益率且免稅，稅前收益率又能提高15％－20％。
財政部財政科學(xué)研究所所長劉尚希在接受采訪時表示，把置換債券納入抵押或質(zhì)押品范圍，增強了債券的流動性。這為置換債券順利發(fā)行創(chuàng)造了條件。
一位商業(yè)銀行人士表示，他們會將地方債質(zhì)押換取流動性，因為這些債券賣也賣不掉。2015年5月15日，中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司（“中證登”）發(fā)文稱，對于采用公開方式發(fā)行的地方政府一般債券與專項債券，可參與交易所債券質(zhì)押式回購交易。
首批置換的平臺貸款大多質(zhì)量較好且收益率高。因此一些國有大行起初對置換計劃的積極性并不高，但商業(yè)銀行慢慢意識到，如果現(xiàn)在不吃“小虧”，過幾年就有可能吃“大虧”，平臺貸款利息只會越滾越高，形成惡性循環(huán)，并最終影響商業(yè)銀行的資產(chǎn)質(zhì)量。
一位國有大型銀行金融市場部人士表示，債務(wù)置換會在宏觀和微觀兩個層面發(fā)生影響：首先，由于地方債發(fā)行的票面利率要遠(yuǎn)低于銀行貸款，置換會導(dǎo)致整個市場的利率中樞下行。由于很多信托理財產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)是地方政府債權(quán)，因此，這些產(chǎn)品的收益率都可能會下降，并繼而拉低整個長端市場利率，使目前較為陡峭的收益率曲線在低位重新平坦化。從微觀上看，那些持有平臺貸較多的銀行，資產(chǎn)端的收益會下降，這對其凈息差影響會比較大。
商業(yè)銀行息差收窄是大概率事件。上述全國性股份制銀行資產(chǎn)負(fù)債部人士指出，較高“水位”和較低的利率有利于商業(yè)銀行資產(chǎn)規(guī)模擴張，“以量補價”將成為今年商業(yè)銀行資產(chǎn)配置策略的自然選擇，而資本額度寬松和資產(chǎn)騰挪高效的銀行將在這一輪“彎道超車”中取得領(lǐng)跑地位。
比如，興業(yè)銀行就對地方政府債務(wù)置換表現(xiàn)得很積極。與其他可比銀行相比，興業(yè)銀行持有平臺貸較多，進行債務(wù)置換就能騰挪出貸款額度。在沒有債務(wù)置換計劃時，如果地方政府到期沒有錢還，銀行就必須給地方政府續(xù)貸，但是續(xù)貸可能擠壓其他貸款額度，如果能夠發(fā)行債券，地方政府就可以通過發(fā)債資金還上貸款，銀行相應(yīng)的貸款額度也就騰挪出來了。
“一石二鳥”之效果
如果想更好地理解此次地方政府債務(wù)置換計劃，就需要將其放在整體改革的背景下審視。
盡管本屆政府一直強調(diào)調(diào)結(jié)構(gòu)的重要性，但是部分市場人士仍用線性歷史的回歸分析法來看待問題，往往忽視了推行債務(wù)置換用時間換機制的功效。事實上，債務(wù)置換可以將地方政府隱性債務(wù)顯性化，從而建立市場化的地方政府舉債機制。
一位接近央行的人士表示，這次采取地方政府債務(wù)置換政策就是希望把原來的軟約束變硬。在他看來，發(fā)債本身不過是一個手段，發(fā)債背后的制度環(huán)境，尤其與它相關(guān)的信息披露、資產(chǎn)負(fù)債表的編制等等理念的構(gòu)建，才是決策層所關(guān)注的。
此前央行行長周小川曾不止一次表示，貨幣政策傳導(dǎo)機制不佳的重要原因就是地方政府的債務(wù)軟約束。
作為國務(wù)院的組成部門，央行和財政部都要在國務(wù)院的指導(dǎo)下工作，而宏觀調(diào)控也并非一個部門就能完成。翻看央行行長周小川和財政部部長樓繼偉的履歷，不難發(fā)現(xiàn)他們都曾在體改所工作過，而他們本人也都參加了當(dāng)時由吳敬璉牽頭制定的整體改革方案的研究，因此，他們都對宏觀調(diào)控部門的協(xié)調(diào)配合有著深刻的理解。
在制度建立的同時，置換計劃也會“一石二鳥”地達到穩(wěn)增長效果。
財政部財政科學(xué)研究所所長劉尚希在接受采訪時表示，對經(jīng)濟下行的壓力，需要“穩(wěn)增長”，穩(wěn)增長又離不開地方政府的積極性，置換債券就是調(diào)動地方積極性的重要手段之一。同時，置換債券實際上也調(diào)整了存量債務(wù)的結(jié)構(gòu)。這個存量的結(jié)構(gòu)主要是貨幣資本的存量結(jié)構(gòu)，通過貨幣資本存量結(jié)構(gòu)的優(yōu)化來促進實體經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、區(qū)域結(jié)構(gòu)等進行調(diào)整。所以，這一措施既有利于穩(wěn)增長，也有利于調(diào)結(jié)構(gòu)。
一位國有大行金融市場部權(quán)威人士對置換計劃評價頗高。在他看來，整個經(jīng)濟和金融的調(diào)控不能做休克療法，即使在像美國這樣比較成熟、顯性資產(chǎn)很多的金融市場，大幅度的價格波動，特別是債券市場的波動對整個經(jīng)濟的沖擊也會非常大。用他的話說，這次中國政府未雨綢繆的調(diào)整是一個穩(wěn)健的處理，是用時間換空間，但在換空間時一定要將成本下降，實際上是在用未來5年－10年的時間解決現(xiàn)在的問題。
但對置換的誤解依然存在，除了對于定向發(fā)行的“行政攤派”的質(zhì)疑，由于此次央行允許將地方債納入抵押品范圍，加之近期一系列降息降準(zhǔn)等操作，一些市場人士將之解讀為中國版QE。
對此，央行副行長潘功勝指出，102號文提到將地方債納入到部分貨幣政策操作工具的抵押品和質(zhì)押品的范圍，這只是意味著地方政府債與國債，與政策性金融債這些金融產(chǎn)品一樣，獲得了抵押品的一種資格，但是它不意味著中央銀行將因此開展相對應(yīng)特定額度的流動性的投放。這是兩個概念，所以不能誤讀為量化寬松。
在鄧海清看來，地方政府債納入抵押品的最大意義在于，為地方政府債提供流動性，從而降低地方政府債的流動性溢價，而之前地方政府債不具有流動性是商業(yè)銀行消極對待地方債務(wù)置換的重要原因之一。
央行金融研究所所長姚余棟對《財經(jīng)》記者表示，QE要有觸發(fā)“雙零”條件，首先就是實際經(jīng)濟增長要逼近零，還有政策利率也是逼近零，這個雙零條件必須同時具備，才有可能觸發(fā)QE的操作，就是非常規(guī)的政策性操作。而中國經(jīng)濟在新常態(tài)下，經(jīng)濟增長保持中高速發(fā)展，一季度是7％左右，在全球大的經(jīng)濟體中也是最高的之一。整個政策性利率距離零利率還很遠(yuǎn)，所以中國離“雙零”條件還有非常遠(yuǎn)的距離。
