地方債發(fā)行延遲：價(jià)格分歧或是主因
　　
　　江蘇省首批一般債券的發(fā)行“失約”，使得地方政府債券的供給壓力遲遲不能釋放，高達(dá)1.77萬(wàn)億的地方債券供給，如同一片巨大的堰塞湖，成為擺在債券市場(chǎng)面前的最大不確定因素之一。我們判斷，江蘇省地方債延遲發(fā)行的一個(gè)可能原因在于發(fā)行人與承銷商對(duì)于發(fā)行價(jià)格存在較大的分歧。
　　
　　從發(fā)行人的角度而言，地方政府希望能夠繼續(xù)以一個(gè)較低的成本進(jìn)行融資。從過(guò)去的情況來(lái)看，地方政府自發(fā)自還債券的發(fā)行利率基本接近于同期國(guó)債收益率水平。江蘇省一般債券作為首個(gè)發(fā)行的地方政府債券，其定價(jià)水平對(duì)于后續(xù)發(fā)行的地方債券具有重要的參考意義，一旦發(fā)行利率過(guò)高，就會(huì)帶動(dòng)整體般債券的發(fā)行定價(jià)。這不僅關(guān)乎一個(gè)省，更關(guān)系到全國(guó)地方政府債券的發(fā)行定價(jià)?？紤]到地方政府債券牽扯面廣，財(cái)政部對(duì)于其定價(jià)或?qū)⒋嬖谝粋€(gè)指導(dǎo)利率，在降低社會(huì)融資成本的大環(huán)境之下，指導(dǎo)利率相對(duì)于同期國(guó)債的利差估計(jì)仍然偏窄，可能介于10-20bp之間。
　　
　　從承銷商的角度而言，其在過(guò)去之所以愿意以低利率認(rèn)購(gòu)地方債，主要有兩方面的原因：一是可以從地方政府獲取相對(duì)廉價(jià)的配套財(cái)政性存款資金，二是因?yàn)樗袖N的地方債規(guī)模較小，處于可以消化的范圍之內(nèi)。但是，當(dāng)前情況發(fā)生了巨大變化。隨著地方債發(fā)行規(guī)模的急劇上升，地方政府可以在銀行體系內(nèi)分配的財(cái)政性存款已顯得捉襟見肘，當(dāng)不能以低成本資金去對(duì)接地方債供給時(shí)，銀行必然要求更高的收益率水平。按照我們此前的估計(jì)，在央行[微博]沒(méi)有進(jìn)行干預(yù)的情況下，10年期地方政府債券相對(duì)于國(guó)債的合理利差水平在50-60bp之間。無(wú)論是出于何種原因，江蘇省一般債券發(fā)行延遲只是暫時(shí)性的，地方政府債券供給壓力的逐步釋放將是大勢(shì)所趨。
　　
　　價(jià)的影響：市場(chǎng)化or 非市場(chǎng)化
　　
　　情景一：地方債采取市場(chǎng)化方式發(fā)行，與國(guó)債之間的發(fā)行利差為50bp。
　　
　?。?）市場(chǎng)化模式下地方債與國(guó)債之間的收益率關(guān)系：地方債收益率=國(guó)債收益率+信用利差+流動(dòng)性利差+額外資本消耗利差。其中，信用利差：估計(jì)地方債發(fā)行初期信用利差表現(xiàn)不會(huì)太明顯，假設(shè)為10bp；流動(dòng)性利差：目前地方債二級(jí)市場(chǎng)的利差水平主要反映流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，為20bp；額外資本消耗利差：由于地方債計(jì)提20%的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)權(quán)重，其溢價(jià)水平約為20bp；整體利差水平：50bp。
　　
　　（2）市場(chǎng)化模式下地方債與國(guó)開債之間的收益率關(guān)系：地方債收益率=國(guó)開債收益率+信用利差+流動(dòng)性利差+額外資本消耗利差-稅收利差。其中，信用利差：等同于地方債相對(duì)于國(guó)債的信用利差，假設(shè)為10bp；流動(dòng)性利差：國(guó)開債流動(dòng)性好于國(guó)債（流動(dòng)性溢價(jià)40bp），國(guó)債流動(dòng)性好于地方債（流動(dòng)性溢價(jià)20bp），那么地方債相對(duì)于國(guó)開債的流動(dòng)性利差假設(shè)為60bp；額外資本消耗利差：國(guó)開債風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為0，地方債為20%，溢價(jià)水平為20bp；稅收利差：國(guó)開債不免稅，地方債免稅，國(guó)開債相對(duì)于地方債的稅收利差約為100bp；整體利差水平：-10bp。
　　
　　如果地方債與國(guó)債之間的發(fā)行利差為50bp，考慮到目前10年期國(guó)債收益率水平在3.5%附近，那么同期限地方債的收益率應(yīng)當(dāng)為4%；同樣，10年期國(guó)開債的收益率水平對(duì)應(yīng)在4.1%附近。在這種情景之下，地方債的發(fā)行將會(huì)給國(guó)開債帶來(lái)較大的上行壓力，考慮到目前10年國(guó)開債收益率水平在3.9%附近，對(duì)應(yīng)的上行空間在20bp左右。
　　
　　情景二：地方債采取非市場(chǎng)化方式發(fā)行，與國(guó)債之間的發(fā)行利差為20bp。
　　
　　在這種情況下，地方債的發(fā)行利率將介于國(guó)債與國(guó)開債之間，在3.7%位置附近，高于10年期國(guó)債的3.5%，低于10年期國(guó)開債的3.9%。該情景下，由于地方債發(fā)行利率低于國(guó)開債實(shí)際收益率近20bp，高于市場(chǎng)化定價(jià)模式下的10bp，那么從價(jià)格角度而言，地方債的發(fā)行不會(huì)對(duì)國(guó)開債形成明顯沖擊。
　　
　　對(duì)于上述兩種情景，我們認(rèn)為，第二種情景發(fā)生的可能性較高。一方面，出于降低社會(huì)融資成本的考慮，財(cái)政部有可能采取指導(dǎo)定價(jià)的方式將發(fā)行利差錨定在一個(gè)相對(duì)較窄的水平；另一方面，在地方債供給壓力空前巨大的情況下，央行將大概率采取一系列積極的貨幣手段去進(jìn)行對(duì)沖，為低利率發(fā)債提供有利的貨幣環(huán)境。
　　
　　量的影響：核心在于央行如何進(jìn)行對(duì)沖
　　
　　情景一：央行不采取寬松手段。
　　
　　如果央行不積極介入，那么地方政府債券發(fā)行所帶來(lái)的持續(xù)性供給壓力將會(huì)對(duì)市場(chǎng)造成較大沖擊，帶動(dòng)收益率水平上行。在萬(wàn)億置換計(jì)劃出臺(tái)伊始，有關(guān)央行QE的言論一度甚囂塵上，后來(lái)財(cái)政部官員出面表示央行QE是不實(shí)之詞，使得市場(chǎng)對(duì)于供給壓力的擔(dān)憂情緒高漲，帶動(dòng)收益率上行。背后的邏輯是，如果銀行不得不去購(gòu)買地方政府債券，同時(shí)又得不到相應(yīng)的流動(dòng)性支持，那么銀行將通過(guò)拋售國(guó)債以及國(guó)開債在內(nèi)的其他品種去為地方債券騰挪額度，從而帶動(dòng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率上行。
　　
　　情景二：央行采取寬松手段。
　　
　　如果央行采取貨幣寬松的手段來(lái)對(duì)沖地方債券的供給壓力，那么地方債券對(duì)于市場(chǎng)的沖擊程度在很大程度上取決于央行放水節(jié)奏和地方債發(fā)行節(jié)奏是否能夠有效匹配。將目前的種種跡象都表明，央行正在以一個(gè)更為積極的態(tài)度介入地方政府債券當(dāng)中，具體可能采取的措施包括降準(zhǔn)、LTRO在內(nèi)的定向政策工具等。
　　
　　（1）降準(zhǔn)：降準(zhǔn)主要可以從兩方面來(lái)對(duì)沖地方債券的供給壓力，一是通過(guò)降低銀行負(fù)債端的成本來(lái)提高銀行配置地方債券的動(dòng)力；二是通過(guò)釋放流動(dòng)性來(lái)增加銀行的債券投資額度?？紤]到普降1個(gè)點(diǎn)就能釋放1萬(wàn)多億資金，且目前我國(guó)存準(zhǔn)率仍然保持在比較高的水平，降準(zhǔn)無(wú)論是從資金釋放還是操作空間來(lái)看，都是比較有效且可行的。但是，降準(zhǔn)作為全面寬松手段需要考慮更多的影響因素，包括對(duì)沖外匯占款流失、降低企業(yè)融資成本等等，因此難以在節(jié)奏上做到與地方債發(fā)行有效匹配。
　　
　?。?）LTRO：特殊政策工具，在形式上類似于面向國(guó)開行投放的PSL，允許銀行以持有的地方債券為質(zhì)押物向央行申請(qǐng)長(zhǎng)期低成本的資金。雖然從表現(xiàn)形式上來(lái)看，LTRO不同于QE式的直接購(gòu)買債券，但是從實(shí)質(zhì)效果上來(lái)講都是為地方債券創(chuàng)造了需求；主要不同之處在于銀行申請(qǐng)LTRO需要付出一定的成本，盡管目前尚不知道LTRO的具體期限和利率，但是低于地方債發(fā)行利率還是比較確定的。在這樣的情況下，地方債券供給對(duì)于市場(chǎng)的沖擊在很大程度上能夠得到緩解，但是對(duì)于央行而言就意味著存在被動(dòng)去吸收大量地方債供給的問(wèn)題，導(dǎo)致地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)從地方向中央轉(zhuǎn)移，存在較大的政策風(fēng)險(xiǎn)。
　　
　　總的來(lái)看，央行會(huì)采取寬松手段是較為確定的，不確定在于央行是否能夠持續(xù)性地為地方政府債券發(fā)行提供支持。央行采取特殊政策工具應(yīng)對(duì)地方債券供給只能是權(quán)宜之計(jì)，并非長(zhǎng)期的制度安排，降準(zhǔn)等全面寬松的方式才是長(zhǎng)期來(lái)看應(yīng)對(duì)未來(lái)大量地方債券發(fā)行的合適方式。
　　
　　至于未來(lái)財(cái)政部會(huì)不會(huì)出臺(tái)第二個(gè)萬(wàn)億置換計(jì)劃，我們認(rèn)為，存在這樣的可能但很大程度上也取決于央行是否有相應(yīng)的政策支持。從地方債務(wù)到期壓力來(lái)看，1萬(wàn)億置換計(jì)劃僅占2015年地方政府直接到期債務(wù)的一半左右，另外一半債務(wù)的到期壓力仍然客觀存在，因此不排除財(cái)政部出臺(tái)第二個(gè)萬(wàn)億置換計(jì)劃的可能。與此同時(shí)，首批地方政府債券的發(fā)行情況對(duì)于未來(lái)是否會(huì)繼續(xù)出臺(tái)置換計(jì)劃也有著重要影響，如果首批地方債能夠在央行的政策支持下順利發(fā)行，同時(shí)不帶來(lái)市場(chǎng)利率的大幅上行，那么未來(lái)繼續(xù)出臺(tái)置換計(jì)劃的可能性就更大。從這個(gè)角度來(lái)看，央行是否有持續(xù)性的政策支持對(duì)于地方政府債券的發(fā)行規(guī)模有著重大意義。