一,利率債市場(chǎng)展望:此前市場(chǎng)因?yàn)楹暧^數(shù)據(jù)的低迷而引發(fā)了做多的情緒有所減弱,這符合我們的預(yù)期。宏觀數(shù)據(jù)對(duì)市場(chǎng)的影響已經(jīng)淪為短期效益,盡管目前市場(chǎng)還在期待宏觀數(shù)據(jù)公布后的貨幣政策的放松,但其實(shí)貨幣政策是否就此放松仍存在非常大的不確定性。而且市場(chǎng)對(duì)債券市場(chǎng)的樂觀情緒會(huì)隨著時(shí)間的推移而逐漸減弱。除了宏觀數(shù)據(jù)的影響減弱之外,供給的壓力繼續(xù)增大,股市也再度大幅反彈,這些利空的壓力正在逐步增強(qiáng),而利多因素正在逐步減弱,因此利率很難繼續(xù)下降。
    江蘇公布第一批650億地方債發(fā)行計(jì)劃,意味著地方債的供給沖擊即將開始。江蘇一次把650億發(fā)完,節(jié)奏上還是有點(diǎn)意外的,這也體現(xiàn)出地方債發(fā)行的迫切。對(duì)于地方債,目前市場(chǎng)有些觀點(diǎn),我們認(rèn)為需要厘清:
    (1)首先,地方債發(fā)行不用擔(dān)心,因?yàn)榈胤降胤截?cái)政存款的問題,各個(gè)銀行都會(huì)積極的配置這些地方債。去年也曾經(jīng)出現(xiàn)過地方債招標(biāo)利率低于國(guó)債的情況。另外一個(gè)無法忽視的問題是各家銀行配置利率債的額度是有限的,一年不如一年,地方債的剛性配置一定會(huì)對(duì)其他的利率債配置形成擠出效應(yīng)。因此,不能因?yàn)樽罱K地方債發(fā)行的好,就樂觀的認(rèn)為供給不是問題,恰恰是地方債發(fā)行的越好,越意味著其他債券的額度被擠出了。
    (2)其次,地方債的需求是個(gè)問題。有觀點(diǎn)認(rèn)為地方債是置換到期信貸的,資金是平衡的,因?yàn)殂y行可以用到期的貸款資金來接地方債。我們認(rèn)為,理論上確實(shí)如此,如果不考慮中間的過程,資金是平衡的。但是如果考慮過程,地方債對(duì)債券市場(chǎng)的沖擊依然需要警惕,因?yàn)槟壳岸际钦劝l(fā)地方債,再去置換到期的債務(wù),也就是說貸款到期是要晚于地方債發(fā)行的。其次,目前我們了解的情況是多數(shù)銀行并沒有把金融市場(chǎng) 部和信貸部門協(xié)調(diào)起來應(yīng)對(duì)這個(gè)事情。也就是說購(gòu)買地方債,依然是金融市場(chǎng)部的工作,而信貸額度的多少則是信貸部門的事情,要兩個(gè)部門協(xié)調(diào)應(yīng)該需要資產(chǎn)負(fù)債部或者計(jì)財(cái)部的協(xié)調(diào)。目前也沒有聽說因?yàn)榈胤絺l(fā)行就增加金融市場(chǎng)部的債券配置額度,而降低信貸部門的信貸投放額度的情況出現(xiàn),那么地方債的發(fā)行依然會(huì)從結(jié)構(gòu)上對(duì)債券市場(chǎng)產(chǎn)生沖擊。
    (3)從擔(dān)心供給到供給真正的釋放,沖擊沒有完全消化。3月中旬市場(chǎng)知道地方債供給傳聞時(shí)候,債市開始調(diào)整,并一度將債券利率頂?shù)奖据喌淖罡唿c(diǎn),此后隨著利空消息的消化,市場(chǎng)利率又出現(xiàn)一定幅度的下行。但是最終的收益率依然要高于供給傳聞沒有出現(xiàn)的時(shí)候。經(jīng)歷了這一過程后,是否意味著供給對(duì)市場(chǎng)的沖擊已經(jīng)結(jié)束了?我們認(rèn)為不是這樣。前面的調(diào)整只是反映了市場(chǎng)對(duì)供給出現(xiàn)這個(gè)預(yù)期的反映,而現(xiàn)在要面臨的是供給的真正釋放,而且這一過程會(huì)伴隨著更多的地方政府發(fā)債的出現(xiàn)而加劇,因此我們并不能認(rèn)為市場(chǎng)已經(jīng)完全消化了供給的壓力。要是供給的壓力釋放到中后期,要么出現(xiàn)消息表明央行會(huì)來參與地方債的發(fā)行,可能才是拐點(diǎn)。
    下周地方債在內(nèi)的利率債供給可能2000億,供給壓力是繞不開的壓力。
    二,周四銀行間信用債交投活躍,收益率繼續(xù)下行。交易所企業(yè)債和公司債全線上漲,上證轉(zhuǎn)債漲1.74%。
    4月IPO與以往月份不同,第一是打新前的當(dāng)周,資金面沒有明顯的緊張;第二是打新資金的涌入導(dǎo)致網(wǎng)下及A類投資者的中簽率明顯下降。
    關(guān)于第一個(gè)問題,我們首先從打新基金資產(chǎn)配置變化考慮其影響。去年下半年的打新基金不是專門只做打新,打新前會(huì)大量拆借現(xiàn)金;而今年以來的打新基金很多都是純打新基金,閑時(shí)甚至100%倉(cāng)位是現(xiàn)金放回購(gòu),打新時(shí)不放回購(gòu)用于打新。因?yàn)楹芏嗖挥媒桢X打新資金面影響相對(duì)較小,其次央行時(shí)而不時(shí)的SLO、MLF確實(shí)撫平了資金面波動(dòng)。
    關(guān)于第二個(gè)問題,我們觀察到4月IPO網(wǎng)下和A類中簽率確實(shí)有明顯下降,而且個(gè)股之間差異越來越小。大多數(shù)A類中簽率在0.2%-0.3%之間,第一日最低0.11%,只有雙杰電氣中簽率超過1%,其余都比較平均。
    4月IPO實(shí)際網(wǎng)下資金參與量為8000億元,打新資金的迅速涌入在一定程度上降低中簽率、攤薄了打新收益。假設(shè)4月新股上市后20日上漲250%,資金使用效率1.2倍,大約基金純打新收益在7.2%-10.8%,加上3%的閑時(shí)回購(gòu)收益,年化打新收益在10.2%-13.8%之間。
    我們認(rèn)為基金打新收益率最終會(huì)達(dá)到7%-8%左右的均衡水平,目前打新資金進(jìn)入和打新收益仍然存在空間。在分母不斷做大的過程中,我們還寄希望于月度新股量的擴(kuò)容真正做大分子。
    雙杰電氣的超高中簽率主要是由于大部分投資者報(bào)價(jià)12.12元,而最后發(fā)行價(jià)定在12.13元,導(dǎo)致大部分投資者流標(biāo)。最后的結(jié)果是證監(jiān)會(huì)和協(xié)會(huì)事實(shí)認(rèn)可了發(fā)行人的32元略微超募行為,因此在采用四舍不五入原則時(shí)應(yīng)該特別留意。