總體來(lái)看，截至2014年的地方債務(wù)存量規(guī)模，較2013年的審計(jì)結(jié)果有可能出現(xiàn)較大幅度上漲，但由于政府保持控制債務(wù)總量、化解尾部風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度，預(yù)計(jì)地方政府債務(wù)尾部風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的概率將進(jìn)一步下降，未來(lái)披露的存量債務(wù)規(guī)模對(duì)市場(chǎng)沖擊也應(yīng)相對(duì)有限。
1、首提地方財(cái)政赤字，地方政府債券轉(zhuǎn)向余額管理。
《關(guān)于2014年中央和地方預(yù)算執(zhí)行情況與2015年中央和地方預(yù)算草案的報(bào)告》指出，“地方財(cái)政赤字5000億元，比2014年增加1000億元，國(guó)務(wù)院同意發(fā)行地方政府一般債券彌補(bǔ)?！贝送?，對(duì)應(yīng)全國(guó)政府性基金預(yù)算，政府安排了1000億元的專項(xiàng)債券發(fā)行，從發(fā)債形式上來(lái)看，不同省份的情況有所差異，今后絕大部分將采取“自發(fā)自還”模式，我們預(yù)計(jì)，財(cái)政部代發(fā)的形式在過(guò)渡期內(nèi)還有可能保留，2015年的地方政府債券發(fā)行，可能采取財(cái)政部代發(fā)與地方政府發(fā)行一般和專項(xiàng)債券共存的形式，預(yù)計(jì)最終將向全部自發(fā)自還方向轉(zhuǎn)變。
與以往年度不同的是，2015年預(yù)算草案中明確提出了“地方財(cái)政赤字”的概念，而2009-2014年預(yù)算草案中采用的是“收支總量差異”的概念，并單獨(dú)列示“地方政府債券還本支出”金額的方式。債券發(fā)行規(guī)模依據(jù)補(bǔ)充財(cái)政收支總量差額確定，因而各年度債券總發(fā)行額度等于收支總量差額，凈發(fā)行量還需扣減當(dāng)年到期還本規(guī)模。
但預(yù)算法修訂后，地方政府舉借債務(wù)列入本級(jí)預(yù)算調(diào)整方案。財(cái)政部明確表示，“從2015年起，對(duì)地方一般債務(wù)比照中央國(guó)債實(shí)行余額管理，在限額內(nèi)當(dāng)年到期債務(wù)可以借新還舊，不再采取在發(fā)債額中扣抵，僅此一項(xiàng)地方政府增加可用的債務(wù)資金1714億元。”我們傾向于認(rèn)為，5000億元一般債券和1000億元專項(xiàng)債券對(duì)應(yīng)的是余額增長(zhǎng)的概念，實(shí)際一般債券發(fā)行總量還應(yīng)包括到期借新還舊的1714億元，使得2015年政府債券發(fā)行量提高至7714億元。
在這7714億元之外，財(cái)政部發(fā)言人還表示，“近期財(cái)政部已下達(dá)地方存量債務(wù)1萬(wàn)億元置換債券額度，允許地方把一部分到期的高成本債務(wù)轉(zhuǎn)換成地方政府債券?！蔽覀冾A(yù)計(jì)1萬(wàn)億元的存量債務(wù)置換，將同時(shí)在地方政府預(yù)算的收入與支出方出現(xiàn)，不影響政府債務(wù)余額。預(yù)計(jì)2015年內(nèi)地方政府債券總發(fā)行規(guī)模上限達(dá)到17714億元，到2015年末，預(yù)計(jì)地方政府債券余額上限將達(dá)27624億元。
2、發(fā)行量不確定性在于市場(chǎng)對(duì)“準(zhǔn)利率債”的承接能力。
1.7萬(wàn)億元以上地方政府債券規(guī)模略高于我們的0.94-1.61萬(wàn)億元的預(yù)測(cè)。這意味著2015年“準(zhǔn)利率債”供給量或?qū)⑤^2014年的4000億元顯著提升。如果1.7萬(wàn)億元額度全部在2015年內(nèi)完成發(fā)行，預(yù)計(jì)將對(duì)利率市場(chǎng)供應(yīng)格局產(chǎn)生較大的沖擊，對(duì)市場(chǎng)承接能力形成考驗(yàn)。
盡管地方政府有動(dòng)力采取舉債置換的方式降低財(cái)政支出壓力，但投資人的資金成本并未顯著下降，市場(chǎng)對(duì)于收益率較低的品種需求有限。以往年度地方政府債券發(fā)行定價(jià)的市場(chǎng)化程度較低，主要通過(guò)銀行體系消化。在發(fā)行擴(kuò)容后，1.7萬(wàn)億元地方政府債券若以市場(chǎng)化定價(jià)方式完成發(fā)行，則有可能造成利率市場(chǎng)基準(zhǔn)利率大幅上行。另外，存量地方政府債券收益率較信用債偏低，二級(jí)市場(chǎng)成交也不活躍，這些都是影響市場(chǎng)需求的負(fù)面因素。由此預(yù)計(jì)，為保障2015年度地方債券順利發(fā)行，決策層可能采取一定對(duì)沖措施，如總量層面的寬松政策緩解供求矛盾，再度降息以對(duì)沖基準(zhǔn)利率上行壓力，此外也不排除出臺(tái)針對(duì)地方政府債券的配套政策，以降低地方政府債券的持有成本，提高綜合收益。
總體來(lái)看，利率市場(chǎng)基準(zhǔn)利率有上行壓力，期待對(duì)沖政策的配合與隨后供需格局的改善。
3、PPP模式融資壓力依然不低。
然而，根據(jù)2013年審計(jì)結(jié)果，2015年到期債務(wù)中，政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)和或有債務(wù)分別為18577.91億元和9193.2億元?？紤]到2013年6月末以后的增量，若到期債務(wù)全部再融資，11714億元的存量債務(wù)額度不足以完成再融資需求。從中反映出決策層并不希望看到地方政府負(fù)有直接償債責(zé)任的債務(wù)規(guī)模在短期內(nèi)出現(xiàn)過(guò)快上升。與之相對(duì)，11714億元之外的再融資缺口和新增項(xiàng)目的所需資金可能更多將依賴PPP模式，甚至在過(guò)渡期內(nèi)沿用原有融資形式，銀行貸款和發(fā)行債券預(yù)計(jì)將是重要的資金來(lái)源，新框架下的項(xiàng)目收益?zhèn)?、資產(chǎn)證券化等產(chǎn)品發(fā)行量提升，或?qū)⑴まD(zhuǎn)目前城投債供給低迷的狀況。
由于PPP模式的具體細(xì)節(jié)尚未公布，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)于相關(guān)債券發(fā)行的規(guī)則還未明確，投資者缺乏足夠的樣本對(duì)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)屬性進(jìn)行判斷。1-2月企業(yè)債發(fā)行低迷，除季節(jié)性原因外，主要來(lái)自監(jiān)管收緊導(dǎo)致的供給減少。若PPP模式遲遲得不到明確，地方政府融資和基建投資均有可能面臨下行風(fēng)險(xiǎn)。
4、二級(jí)市場(chǎng)城投債風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期穩(wěn)定。
受到新增城投債供給不足的影響，存量城投債需求仍然較好。信用利差較2015年1月末呈現(xiàn)顯著收窄，短端城投債相對(duì)于產(chǎn)業(yè)債更加強(qiáng)勢(shì)，1月末以來(lái)，1年期AA-級(jí)別城投債與產(chǎn)業(yè)債利差不斷創(chuàng)新低。目前除中高等級(jí)短端外，其他各期限與評(píng)級(jí)信用利差均為歷史最低水平分級(jí)別來(lái)看，信用利差曲線也出現(xiàn)顯著下移，短端幅度約18-29bp，中長(zhǎng)端約13-37bp，低等級(jí)利差收窄顯著。與此相對(duì)，產(chǎn)業(yè)債中長(zhǎng)端高等級(jí)利差小幅上升，低等級(jí)收窄幅度約15bp。市場(chǎng)對(duì)于城投債風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期仍然穩(wěn)定，曲線的平坦化下行，也表明市場(chǎng)對(duì)于尾部風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂并不強(qiáng)烈。3月5日有關(guān)地方政府發(fā)行規(guī)模的數(shù)字逐步明確后，城投債信用利差下行明顯。
我們預(yù)計(jì)，在短期內(nèi)PPP債券融資供給尚未大規(guī)模提高的情況下，市場(chǎng)對(duì)城投債的偏好將保持穩(wěn)定。
